September was opnieuw een lastige maand voor beleggers in Amerikaanse en euro-obligaties. De Amerikaanse 10-jarige rente ging hoger dan ooit in de afgelopen 16 jaar. Bank of America beweert dat de verliezen die kredietverstrekkers aan de Amerikaanse overheid hebben geleden sinds de zomer van 2020 de grootste ooit zijn geweest over een vergelijkbare periode - hoewel we ons terecht kunnen afvragen hoe analoog de bewegingen op de obligatiemarkt in de 19e eeuw zijn aan die van vandaag. Het is dan ook geen verrassing dat beleggers graag willen zeggen "genoeg is genoeg", een lijn in het zand willen trekken en een goed instappunt willen vinden. Tegelijkertijd heeft de actualiteit hier niet veel goed aan gedaan, omdat de Amerikaanse economie bewonderenswaardig is doorgegaan. In een context van veel hogere rentes en overheidstekorten die hoog blijven, maken de markten zich steeds meer zorgen over de houdbaarheid van de overheidsschuld.
Deze tegenstrijdige signalen hebben zeer waarschijnlijk bijgedragen aan de zeer hoge volatiliteit op de obligatiemarkt die we nu al meer dan een jaar zien. In 2023 is de volatiliteit[1] op zijn hoogst sinds de GFC, nadat de US 10-jarige rente al voorbij de 4,2% was gebroken - van net boven de 0,5% in de onmiddellijke nasleep van de eerste Covid-lockdowns. Hoewel de waarschijnlijkheid van een nieuwe renteverhoging in beide economische gebieden naar de achtergrond is verdwenen, werd het beprijzen van de impact van "langer hoog" door de markten het dominante thema nu de verwachtingen voor renteverlagingen zijn teruggeschroefd.
De Amerikaanse consument: niet langer de "Spender of Last Resort?”
De Amerikaanse economie heeft een opmerkelijke veerkracht getoond in een zeer snelle renteverhogingscyclus. In een omgeving waar kredietnemers gewend waren geraakt aan zeer lage kapitaalkosten, had men kunnen verwachten dat de plotse verstrakking van de financiële voorwaarden tot aanzienlijk grotere economische malaise zou leiden.
We zien twee belangrijke verklaringen waarom de macro-economische cijfers sterk blijven en in veel gevallen verrassend positief zijn. Ten eerste konden veel huishoudens tijdens de pandemie aanzienlijk sparen. Tot voor kort bleven deze reserves de consumptie voeden, maar behalve het rijkste vijfde deel van de bevolking zijn deze spaarpotjes nu waarschijnlijk uitgeput. Ten tweede is fiscale vrijgevigheid in een sterke economie bijna ongekend geweest: ondanks een sterk economisch herstel na Covid zijn de deficituitgaven de economie blijven aanwakkeren.
Met minder spaargeld, stijgende rente op creditcards, autoleningen en hypotheken, en de hervatting van de betalingen op studieleningen, zal de Amerikaanse consument waarschijnlijk alleen maar verder onder druk komen te staan. Hoewel de non-farm payrolls onlangs met een zeer sterke print kwamen, zijn vroege tekenen zoals tijdelijke hulp en het aantal mensen voor elke vacature tekenen van een afkoelende arbeidsmarkt.
Een afkoelende economie zou het werk van de Fed moeten ondersteunen en de inflatie en inflatieverwachtingenomlaag moeten brengen. Vanuit een puur waarderingsperspectief zien de Amerikaanse rentevoeten er zeker zeer aantrekkelijk uit.
We houden onze overwogen positie in de Amerikaanse rente, maar verkiezen terug te keren naar een neutrale positie op de 10-jaars tenor en ons te concentreren op 5 jaar. Wij houden van de belly van de rentecurve omdat deze een grotere mate van bescherming biedt tegen verrassingen in het monetaire beleid en de verwachtingen.
De Europese economische vooruitzichten zijn niet gunstig voor hogere rentes
In de VS zien we een "zachte landing" nog steeds als het meest waarschijnlijke scenario, met het risico dat hogere rentevoeten de economie in een recessie doen belanden. In Europa zijn onze economische vooruitzichten minder optimistisch - een zwakke groei is ons basisscenario. Hoewel de rente aan deze kant van de Atlantische Oceaan de laatste tijd ook te lijden heeft gehad, blijven we fundamenteel overtuigd van een longpositie in EUR duration. Na een verhoging naar 4% heeft de ECB laten doorschemeren dat dit waarschijnlijk de laatste renteverhoging van de cyclus was. We handhaven ook onze steepening bias en verschuiven een deel van onze overweging van de 10-jaars naar de 5-jaars in het licht van onze verwachtingen over het monetaire beleid. Op het heel lange eind (30Y) zijn wij onderwogen omdat het einde van de herinvesteringen in PEPP ook een opwaartse druk op de rente zou moeten veroorzaken naarmate de dynamiek van vraag en aanbod verslechtert.
We nemen een gedeeltelijke winst op UK rentes
Het VK is de enige economie van de G4 die onlangs een aanzienlijke stijging van de werkloosheid heeft gekend. In het licht van de veerkracht die de arbeidsmarkt van de eurozone heeft getoond ondanks de zwakke groei - het aantal werklozen is onlangs gedaald tot het laagste cijfer ooit sinds de oprichting van de gemeenschappelijke munt - zien we dit als een sterk teken dat de Britse economie de rente op het huidige niveau niet kan dragen. Sterker nog, de markt lijkt deze mening vrij snel te zijn toegedaan nu de rente omlaag gaat. Daarom hebben we een gedeeltelijke winst genomen op deze outperformance. Wij geloven nog steeds dat de Britse rente ruimte heeft om verder te dalen en blijven overwogen, maar nu met posities in lijn met de VS en de EU.
Investment Grade-bedrijfsobligaties: goede rendementen, spreads zijn een ander verhaal
In investment grade-bedrijfsobligaties in EUR zijn de spreads nog steeds grotendeels in lijn met het gemiddelde van na de economische crisis. Hoewel we geen specifieke problemen verwachten voor Europese investment grade-bedrijven om te herfinancieren tegen hogere rentevoeten of om inkomsten te behouden om hun schuldendienstverplichtingen na te komen, bevinden we ons in een omgeving met een grotere concentratie van potentiële risico's, van geopolitiek tot winstverrassingen en alles daartussenin. De algemene rendementen zijn niettemin nog steeds aantrekkelijk en we blijven ons comfortabel voelen bij namen met een gezond bedrijfs- en financieel profiel, vooral bij kortlopende bedrijfsobligaties. Toch zouden we graag zien dat hogere spreads positiever worden voor de activaklasse als geheel en voorlopig neutraal blijven.
In de VS zijn de spreads eenvoudig gezegd veel te krap om waarde te ontsluiten in vergelijking met beleggen in Treasuries. We zouden een aanzienlijke toename willen zien voordat we terugkeren naar deze activaklasse.
High Yield-bedrijfsobligaties: we zijn voorzichtig, maar de waarderingen in USD zijn iets verbeterd
We blijven erg voorzichtig met high yield-bedrijfsobligaties, omdat de fundamentele factoren waarschijnlijk hun hoogtepunt hebben bereikt en we een verslechtering verwachten in de macro-economische omgeving, kredietgraadmeters en -ratings. In zowel EUR als US HY zijn de spreads ten opzichte van IG-krediet op een zeer laag niveau - wat volgens ons geenszins de risico's weerspiegelt die het segment zal lopen in het licht van herfinanciering op veel hogere niveaus en mogelijke omzetdruk op bedrijven. Gezien de recente underperformance van Amerikaanse HY nemen we tactisch echter een iets minder negatief standpunt in omdat de waarderingen iets dichter bij niveaus zijn gekomen die wij als redelijk zouden beschouwen. Wereldwijd wordt het thema van dispersie tussen emittenten steeds duidelijker. Dit zou echter kansen moeten bieden om sterke bedrijven in het segment te kiezen.
Groeilanden: Kansen in geselecteerde lokale valuta markten
Net als bij Amerikaanse bedrijfsobligaties lijken de spreads bij groeilandenobligaties in harde munt absoluut niet voldoende in vergelijking met historische niveaus. Het waarschijnlijke einde van de 'renteverhogingscyclus' van de Fed biedt ons niet genoeg verlichting om de activaklasse op deze niveaus te waarderen.
In lokale valuta is het beeld meer gemengd. Hoewel we weinig potentieel zien voor een aanzienlijke verzwakking van de USD ten opzichte van de meeste groeilandenvaluta's, zien we wel waarde in de lokale rente van landen waar de reële rente nog steeds erg hoog is en die nu aan een verlagingscyclus beginnen na hun historische verhogingen. We houden vooral van Mexico, Brazilië, Indonesië en India. De Indiase rente zou verder moeten profiteren van de verwachte opname in de index, wat leidt tot vraag van indexfondsen.
[1] Zoals weergegeven door de BofA MOVE Index, die de impliciete volatiliteit van Amerikaanse renteswaps volgt.