De financiële markten waren in september bij tijden volatiel en zetten een overwegend negatief rendement neer. Dat komt het discours van de centrale banken iets meer 'hawkish' werd naar aanleiding van de hogere inflatiecijfers. In de laatste Fed-communicatie (en Q&A-sessie) suggereerde Jerome Powell niet alleen dat de tapering in november zou beginnen, maar liet hij ook doorschemeren dat de tapering niet afhankelijk zou zijn van betere inflatiegegevens of een sterker banenrapport. Elders gaf de Bank of England (tot grote verrassing van beleggers) aan dat zij nu bereid is de rente te verhogen nog voor zij haar balans gaat aanpakken, terwijl de ECB aankondigde dat ze haar opkoopprogramma voor obligaties in het vierde kwartaal van 2021 zal afbouwen. Deze context van lagere monetaire steunmaatregelen had een weerslag op de obligatiemarkten, aangezien de rentevoeten op overheidspapier van de kernlanden marginaal steeg, waarbij de Amerikaanse 10-jarige rente eind augustus uitkwam op ongeveer 1,5% en de Duitse 10-jarige rente op -0,1% (tegenover respectievelijk 1,3% en -0,4%). De marktvolatiliteit nam nog toe door de vrees voor een faillissement van Evergrande Group, het Chinese vastgoedbedrijf (en overigens de op één na grootste vastgoedontwikkelaar ter wereld) waarvan de problemen zijn doorgesijpeld naar de hele sector en naar bepaalde segmenten van de financiële sector, zoals de verzekeringssector. Op macro-economisch vlak blijven de bottlenecks in de bevoorradingsketen wereldwijd toenemen door een combinatie van transportproblemen (havenfiles), stijgende vraag en de vrees voor de COVID-varianten. Ten slotte lijkt de bijkomende begrotingssteun nog niet voor morgen, aangezien het begrotingsvoorstel "Build Back Better" van de Amerikaanse president Joe Biden nog steeds politiek muurvast zit. In dit scenario boekten wereldwijde activaklassen over de maand september negatieve rendementen, waarbij converteerbare obligaties, aandelen en groeilandenobligaties het klassement aanvoerden. Zowel de investment-grade als hoogrentende bedrijfsobligatiemarkten lasten een adempauze in, aangevoerd door de vastgoed- en transportsector, terwijl financiële waarden beter stand hielden dan de rest. Weinig verrassend stuwde het onevenwicht tussen vraag en aanbod de grondstoffenprijzen hoger, waarbij olie met dubbele cijfers steeg en aardgas zijn positie als best presterende activa sinds het begin van het jaar behield.
Uit onze analyse van de conjunctuurcyclus bleek dat de G4-landen het nog steeds behoorlijk doen, hoewel we wel zien dat het momentum wat afneemt (met name in de VS), terwijl landen als het Verenigd Koninkrijk en Japan met moeite hun economisch herstel doorzetten. De inflatiecyclus daarentegen zit in alle G4-landen fors in de lift, hoewel de loonstijging voorlopig niet zichtbaar is in het globale inflatiebeeld. Wat de monetaire cyclus betreft, zien we, aansluitend bij wat eerder was vermeld, het begin van een normalisering van het beleid, met hogere voorspelde rentevoeten voor de G4 en iets minder obligatieopkopen (QE). Wereldwijd zien we dat steeds meer centrale banken de rente verhogen (vooral in de groeilanden).
Steeds negatiever voor Amerikaanse rentevoeten en het dollarblok; longpositie genomen in AUD break-evens
De conjunctuurcyclus is in de VS enigszins vertraagd, voornamelijk als gevolg van de vertraging in de consumptiecyclus (kleinhandel- en groothandelsverkoop) en de stagnerende arbeidsmarktcyclus. We zien echter dat de werkloosheidsgraad wat herstelt, want die lijkt opnieuw op het niveau van vóór COVID te staan. Het herstel van de participatiegraad verloopt echter trager en de werkgelegenheid buiten de landbouwsector evolueerde opnieuw teleurstellend. De inflatiecyclus blijft zeer sterk, ondersteund door alle segmenten behalve de arbeidsmarkten (lonen), die de zwakste schakel blijven. We zien echter enig optimisme wat de lonen betreft, aangezien de indicatoren voor kleine bedrijven een aanzienlijke verbetering optekenen. Wat het monetair beleid betreft, is volgens de 'dot plots' nu een renteverhoging gepland tegen 2022 (zij het met een krappe marge van 1 stem), terwijl tegen 2024 nog zeven verdere renteverhogingen worden verwacht. Wat de marktpositionering betreft, zijn de eerder afgebouwde shortposities op de Amerikaanse rentevoeten (met name op de 2-5-jarige rente) teruggedraaid naar het vorige niveau, maar de positionering op de 10-jarige rente blijft long. In een dergelijke context blijven we short op de Amerikaanse rentevoeten, vooral op het lange eind van de curve (30 jaar).
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van meer positieve economische cijfers en de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn nog steiler zal worden. In Australië heeft de centrale bank zich er voorlopig toe verbonden om het nieuwe getaperde QE-percentage te behouden tot februari 2022. De vaccinatiegraad is echter verbeterd en bepaalde regio's zullen heel binnenkort weer open gaan. In dit klimaat blijven wij negatief voor de Australische rentevoeten. We hebben ook een longpositie op Australische inflatiegelinkte obligaties. De inflatiecyclus gaat door een belangrijke opleving en zou verder kunnen stijgen. De AUD inflatieverwachtingen voor het derde kwartaal waren teruggevallen als gevolg van de lockdowns, maar veel van het slechte nieuws is nu ingeprijsd. Vanuit een waarderingsperspectief lijken de Australische break-evens eerder goedkoop (vooral in vergelijking met de VS). Tot slot omvatte de QE in Australië geen inflatiegelinkte obligaties, zodat tapering niet dezelfde negatieve technische gevolgen zal hebben. We zijn ook onderwogen in Canadese rentevoeten. We verwachten sterke cijfers van de arbeidsmarkt in combinatie met hogere inflatie, stijgende grondstoffenprijzen en een centrale bank die al heeft aangekondigd dat ze haar QE-programma zou afbouwen.
Shortpositie op Duitse rentevoeten, we hebben onze longpositie op de EUR break-evens opgetrokken
Het algemene kader lijkt minder negatief te zijn voor de eurozone dan voor andere regio's van de G10, vooral dankzij het monetaire beleid en de evolutie van de geldstromen. De ECB heeft unaniem besloten om in het vierde kwartaal ietwat matiger obligaties op te kopen in het kader van het PEPP, terwijl het merendeel van de beleidsbeslissingen en belangrijke wijzigingen tot december 2021 wordt uitgesteld. De raad van bestuur wees de recente verrassend hoge inflatiecijfers van de hand en bleef bij zijn standpunt dat de inflatiestijging van tijdelijke aard zal zijn. In hun herziene inflatieprognoses voor 2023 verwacht hij nog steeds dat de inflatie een heel stuk onder de 2% zal blijven (1,5%). Daarom zullen de QE-programma's voorlopig aanzienlijk en ondersteunend blijven. Wat de aanboddynamiek betreft, zien we negatief evoluerende geldstromen, waarbij sommige landen reeds een groot deel van hun aanboddoelstellingen hebben ingevuld. Dat werkt voor de euro obligatiemarkten relatief ondersteunend. Voorts zou de terugval van de uitgifte van Europese overheidsobligaties (EOO) in 2022, ondanks minder aankopen door de centrale banken, ervoor moeten zorgen dat de netto geldstromen licht negatief blijven. De sterke versoepeling door de ECB en de begrotingssteun hebben gezorgd voor een krachtig herstel van de bedrijvigheid in de eurozone, dat volgens ons tot eind 2021 zal aanhouden. We volgen de positionering van beleggers nauwlettend op. Hun long duration is licht toegenomen terwijl de niet-kernblootstelling afgenomen is. Op het politieke front ten slotte hebben de Duitse verkiezingen aanleiding gegeven tot een mogelijke 'verkeerslicht'-coalitie tussen de SPD (sociaaldemocraten), de FDP (liberalen) en de Groenen. Algemeen, dankzij de verbeterende groei- en inflatiecijfers verwachten wij dat de rentevoeten van de kernlanden zullen stijgen, vooral gezien hun extreem hoge waarderingen, wat onze negatieve visie rechtvaardigt. De markten buiten de kern- en perifere markten blijven ondersteund door het monetaire beleid van de ECB en de toegenomen Europese solidariteit.
We behouden onze positie in EU-breakevens en hebben deze opnieuw uitgebreid aan de hand van onze longposities in Franse en Duitse linkers met een looptijd van vijf jaar. De inflatiecijfers zitten in de lift, en wij verwachten dat de inflatie in het vierde kwartaal verder zal oplopen. Dat vertaalt zich in een hogere carry op de longpositie, wat de activaklasse onderstut. De prestaties zijn uitstekend geweest, en de meeste drijvende krachten blijven positief. Vandaar blijven we dan ook positief voor break-evens, zeker voor het 5-jarige segment, rekening houdend met de waarderingen, de inflatiedynamiek op korte termijn, de carry, ons break-even model en het monetair beleid.
Munten: winstname op de longpositie op de NOK.
We hielden een longpositie aan op de NOK. De Norges Bank voert een strakker beleid omdat de output gap positief is geworden en omdat er risico's zijn op een financieel onevenwicht door het lagerentebeleid, wat mogelijk het pad effent voor renteverhogingen later dit jaar. Het rentepad en het sterke herstel van de Noorse economie zijn nu echter vrij goed ingeprijsd. We nemen er dus liever winst op.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & converteerbare obligaties
EU IG: We blijven positief voor € IG, met een voorkeur voor financiële waarden.
Sommige nefaste elementen kunnen het huidige economische klimaat op de proef stellen. Aangezien we op een keerpunt in het monetaire beleid staan en de inflatiedruk langer kan aanhouden dan verwacht, zouden centrale banken zich genoodzaakt kunnen zien sneller in te grijpen. Bovendien kunnen de groeivertraging in China en het Chinese regelgevingsbeleid voor onzekerheid zorgen en het wereldwijde groeitraject doen ontsporen. Wij blijven echter de voorkeur geven aan EUR IG-obligaties in het totale euro-universum, omdat ze zouden moeten profiteren van het aanhoudend soepele monetaire beleid van de ECB, gunstige technische gegevens en een goede kredietkwaliteit. We zien echter dat de dispersie toeneemt op het vlak van het profiel van de emittenten, omdat bedrijven op dit moment andere maatregelen nemen. Sommige profiteren van hun prijszettingsvermogen, andere consolideren hun positie in de sector door overnames, terwijl weer andere te kampen hebben met stijgende kosten. Selectiviteit blijft essentieel via onze grondige interne bottom-up analyse. Financiële waarden blijven een interessante activaklasse die relatief immuun is voor de bottlenecks aan de aanbodkant en de energiecrisis. In absolute termen zijn de waarderingen hoog, maar nu de Europese reële rentevoeten zo zwaar negatief zijn en er een gebrek aan aanbod is, hebben beleggers geen andere keuze dan hun winst verder te laten oplopen.
EU HY: We hebben vastgesteld dat de prijzen in dit segment zich wat aangepast hebben, maar vinden dat het nog te vroeg is om positief voor deze activaklasse te worden op basis van waarderingen die nog steeds geen afdoende buffer vormen tegen de volatiele renteomgeving. Europese High Yield wordt daarentegen geconfronteerd met een minder gunstig technisch klimaat. Sinds het begin van dit jaar is het aanbod van High Yield netto positief ten beloop van 89 miljard EUR, wat kan oplopen tot 120 miljard EUR. In deze context zijn we liever onderwogen, omdat we wachten op betere instapmomenten in de activaklasse.
AMERIKAANSE IG: We zijn neutraal voor Amerikaanse Investment Grade. Amerikaanse bedrijfsobligaties lijken vanuit het oogpunt van waarderingen de duurste bedrijfsobligatiemarkt te zijn. Bovendien zal de FED naar verwachting een strakker beleid gaan voeren, waardoor de monetaire ondersteuning lager zou moeten uitkomen dan in het verleden. We blijven onderwogen in Amerikaanse High Yield. Hoewel onze winstverwachtingen voor Amerikaanse bedrijfsobligaties sterk blijven, verwachten wij in de toekomst een grotere dispersie als gevolg van de sterk stijgende inputkosten en de arbeidsinflatie, alsook van de verstoring van de toeleveringsketen. Hierdoor zou de kloof tussen de bedrijven met een sterk prijszettingsvermogen en degene die dat niet hebben verder moeten oplopen. Het netto aanbod is positief en het herfinancieringsrisico van fusies & overnames kan het verwachte aanbod beïnvloeden.
We denken ook dat EUR Converteerbare Obligaties garen zullen spinnen bij de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation Herstelfonds van de EU en de deltagolf die aan het verzwakken is. We merken evenwel op dat, ondanks de minder gunstige dynamiek, de waarderingen in Europa aantrekkelijk blijven, zeker tegen de achtergrond van oplopende inflatie.
