In de weken tot half maart was het overheersende thema wellicht de terugkeer van de decorrelatie tussen risicovolle activa en rente. Alle overheidsemittenten van de G4 zagen hun 10-jaarsrente dalen, terwijl de belangrijkste aandelenindices allemaal klappen kregen. Ook de kredietspreads namen toe.
Main Street heeft renteverhogingen afgewimpeld - maar in hoeverre moeten centrale banken zich zorgen maken over Wall Street?
Veel commentaar was gericht op de (misschien verrassende) veerkracht van de economische groei en de arbeidsmarkt bij de monetaire verstrakking door de Fed en de ECB. Hoewel er geen garantie is dat er geen zwakte zal optreden, heeft de "run" op een regionale Amerikaanse handelsbank van vorige week waarnemers aan het denken gezet over risico's die sluimeren in de balansen van financiële instellingen. In eerste instantie zou men denken dat bij een stijgende rente het grootste gevaar uitgaat van onrendabele leningen omdat kredietnemers de stijgende rentelasten niet kunnen dekken, maar in dit geval waren het beleggingen in Amerikaans schatkistpapier die tot een afrekening leidden: de ongerealiseerde verliezen op schatkistcertificaten waren zodanig opgelopen dat de bank eenvoudigweg geen liquiditeit meer had.. Hoewel strenger gereguleerd dan kleinere Amerikaanse banken, kwam Credit Suisse al snel onder druk te staan. De Zwitserse bank, lange tijd een "probleemkind" onder de grote Europese kredietverleners, zag het tempo van de uitstroom van deposito's toenemen van een constante stroom naar een stroom - nog niet echt een "run", maar genoeg om zorgen over de liquiditeit uit te lokken. Dit dwong de Zwitserse Nationale Bank ertoe om publiekelijk een liquiditeitslijn toe te zeggen om de zorgen van de depositohouders weg te nemen.
Voor de vergadering van de raad van bestuur van de ECB in maart hield de centrale bank vast aan de aangekondigde verhoging met 50 bps. Een neerwaartse verrassing van de ECB door slechts met 25 bps te verhogen was inderdaad onwaarschijnlijk, want Christine Lagarde had eerder haar aankondiging dat een verhoging met 50 bps "zeer waarschijnlijk" was, afgezwakt door te zeggen dat alleen een "extreme" gebeurtenis het bestuur zou dwingen van dit actieplan af te wijken. Daarom werd de impliciete erkenning dat een lagere stijging of zelfs geen stijging betekent dat we ons in een crisissituatie bevinden, gezien als de slechtste van twee slechte opties.
Centrale banken zullen twee keer moeten nadenken over maatregelen die het risico van buitensporige verslechtering van de financieringsvoorwaarden vergroten - wat het risico van verdere besmetting zou kunnen vergroten. Het bevorderen van de stabiliteit van het financiële stelsel is een expliciete doelstelling van de Federal Reserve. In Europa is de verklaarde primaire doelstelling van de ECB prijsstabiliteit. Christine Lagarde verklaarde dat er volgens de ECB geen tegenstelling bestaat tussen financiële stabiliteit en prijsstabiliteit. Naar alle waarschijnlijkheid kunnen we deze verklaring interpreteren als een geruststelling van het Europese publiek. De ECB erkent de noodzaak van evenredigheid in haar besluitvorming - uiteindelijk een kosten-batenanalyse die de soliditeit van het financiële stelsel omvat.
In ieder geval heeft de ECB kennelijk besloten dat het voorzichtiger is zich niet vast te leggen op toekomstige verhogingen, omdat dit meer speelruimte laat in een volatiel economisch, politiek en financieel klimaat. Vanaf nu zullen toekomstige verhogingen "data-afhankelijk" zijn.
Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan wegen de verwachtingen minder zwaar op de Fed - de markten gaan uit van een verhoging met slechts 25 bps en Powell heeft zich niet tot dezelfde mate verbonden. Hoewel geen verhoging ongetwijfeld als een zorgwekkend signaal zou worden opgevat, zouden een sterkere vertraging van de inflatie dan in Europa en het ruimere mandaat van de Fed een dergelijke stap kunnen rechtvaardigen zonder al te grote alarmbellen te doen rinkelen. Onze eigen verwachting blijft echter dat de Fed in maart opnieuw zal verhogen. Op langere termijn betekent het faillissement van de SVB waarschijnlijk een lager "plafond" voor de mate waarin de Fed bereid is te gaan.
Treasuries lijken duur na recente sprongen
De beroering als gevolg van de ineenstorting van de SVB leidde ironisch genoeg tot een gedeeltelijke omkering van een van de factoren die er juist toe leidden: Treasuries stegen in een vlucht naar veiligheid. Op deze niveaus voelen wij ons niet op ons gemak bij een long positie in US duration - vanuit een lange termijn fair value perspectief lijkt de Amerikaanse rente nu rijkelijk gewaardeerd. Als wij kijken naar de huidige vorm van de Amerikaanse rentecurve, verwachten wij dat met solide economische kerncijfers en een afkoelende inflatie een nieuwe versteiling zal optreden. Hoewel de extreme inversie die we onlangs zagen, is afgenomen, is de vorm van de curve nog steeds ver verwijderd van historische normen. Wij menen dat een stijgende tendens portefeuilles kan helpen profiteren van het einde van de verkrappingscyclus zonder een sterke directionele positie in te nemen, omdat wij verwachten dat de komende weken gekenmerkt zullen worden door een sterke volatiliteit.
EUR rente: wij verwachten dat het algemene risico een belangrijke drijvende kracht zal zijn achter bewegingen
Nu de vrees voor Credit Suisse zich kan uitbreiden naar de Europese banksector, hebben wij onze lang aangehouden onderwogen positie in EUR duration opgeheven om terug te keren naar een neutrale positie. Krantenkoppen en nieuwsstromen zullen de komende weken waarschijnlijk de belangrijkste drijfveren achter de marktbewegingen zijn, waardoor economische en financiële fundamenten naar de achtergrond verdwijnen. Wij verwachten dat dit zich zal uiten in scherpe schommelingen in twee richtingen terwijl de markten schommelen tussen angst en opluchting. Wij houden ook bij de 10-30Y een stijgende tendens aan omdat wij verwachten dat gezonde macro-economische gegevens de recessievrees naar de achtergrond zullen dringen.
Een (mogelijk) meer voorzichtige Fed: Goed voor schuld van opkomende markten?
Nu binnenlands nieuws het bedrag van toekomstige renteverhogingen door de Fed kan beperken, zullen de centrale banken van de opkomende markten minder onder druk staan om de Fed voor te zijn. Voor het overige is dit nog een element dat onze positieve visie op schuld in lokale valuta in bepaalde markten bevestigt. Wij hebben ook geen materiële appreciatie van de USD ten opzichte van de meeste valuta's van de opkomende landen waargenomen. Aan de andere kant zijn de huidige risicopremies in harde valuta niet aantrekkelijk genoeg ten opzichte van Amerikaanse bedrijfskredieten. Alleen in het laagste kwaliteitssegment zien we grote spreidingen. Wij blijven met name positief over Brazilië, maar na sterke prestaties nemen wij winst op onze long positie op de Tsjechische rente.
Bedrijfsobligaties: het is niet alleen over een specifiefrisico
De gebeurtenissen van de afgelopen weken hebben eens te meer aangetoond dat selectiviteit in krediet, inclusief investment grade namen, van essentieel belang is. In onze obligatie- en geldmarktfondsen hadden wij geen blootstelling aan Credit Suisse of Amerikaanse regionale banken. Verdere turbulentie zal dit thema nog versterken. Beleggers kunnen in de verleiding komen om de huidige situatie simpelweg te bekijken in termen van de vraag of er sprake zal zijn van systemische besmetting. Hoewel dit ongetwijfeld een belangrijk punt van zorg zou moeten zijn, kan het verhullen dat andere ondernemingen met hun eigen idiosyncratische risico's worden geconfronteerd.
European Investment Grade Credit heeft in de huidige context en historisch gezien nog steeds een aantrekkelijke carry. Het is een goed instapmoment voor solide fundamentele namen. Wij hebben een voorkeur voor internationale bedrijven en Europese banken met een sterke retailfranchise die een sterk bedrijfsprofiel en solide fundamentals hebben. Wij worden neutraal voor de euro HY-activaklasse op basis van verbeterde waarderingen en wij handhaven een neutrale visie op euro Convertibles en wachten op een beter instapmoment.
Valuta
Wij hebben onze long AUD vs. NZD trade gesloten nadat de RBNZ verrassend hawkish is gebleven na de recente overstromingen in het land. Wij kopen liever bepaalde EMFX versus USD omdat de Fed minder hawkish is, wat carry trades in een softlandingscenario zou kunnen bevoordelen.