Het begin van het jaar gaf wereldwijde beleggers wat soelaas en stelde hen in staat een deel van de in het voorgaande jaar geleden verliezen te recupereren. Toch bleef het thema van de sterke correlatie tussen aandelen en obligaties overeind, want zowel de overheids- als bedrijfsobligaties als aandelenkoersen boekten positieve resultaten. Bij de vastrentende waarden presteerden de risicovolle markten beter, onder aanvoering van US High Yield, terwijl EUR High Yield en Hard Currency Emerging Market Debt (HC EMD) op de voet volgden. Van de belangrijkste vastrentende markten leverden de Antipoden (AUS en NZ) het hoogste rendement op, gevolgd door de obligaties en andere Europese landen die niet tot de eurozone behoren. Japanse staatsobligaties (JGB's) en Amerikaanse Treasuries waren de hekkensluiters.
Sterke appetijt op de bedrijfsobligatiemarkten, waarbij junior en achtergestelde emissies het beter doen dan andere. Ook de emittenten met de laagste rating boekten de grootste winst. Per sector was ook de risicobereidheid zichtbaar. Defensieve sectoren zoals consumenten, kleinhandel en gezondheidszorg presteerden het zwakst. Vastgoed was met enige voorsprong de sterkste sector - waarschijnlijk omdat de markten steeds meer rekening houden met de pivot van de centrale banken en de afnemende bezorgdheid over de financieringsvoorwaarden.
Lagarde - de laatste havik die nog vliegt?
Wij verlagen onze onderweging op het korte eind van de EUR-curve omdat de aanhoudende neerwaartse trend van de inflatie zou moeten doorwerken in het monetaire beleid. Christine Lagarde sloeg in zekere zin een hawkish toon aan en beloofde een nieuwe verhoging met 50 basispunten in maart, maar ze bleef vaag over het verdere traject. De eigen inflatieprognose van de ECB bij de volgende vergadering zal door beleggers nauwlettend in de gaten worden gehouden. Na een lange periode van onderschatting van de inflatie verwachten wij dat de raming van de staf in de vergadering van maart naar beneden zal moeten worden bijgesteld. Hoewel er zeker een convergentie van de algemene en de kerninflatie zal zijn naarmate de energieprijzen dalen, moet eraan worden herinnerd dat het monetaire beleid volgens de statuten moet worden gestuurd door de algemene cijfers, inclusief de energieprijzen.
Wat de rentevoeten van de niet-kernlanden betreft, lijkt de regering-Meloni haar Europese partners niet te willen afsnauwen en de indruk van roekeloosheid te willen vermijden. De geleidelijke stopzetting van het programma voor de aankoop van activa dreigt echter een opwaartse druk uit te oefenen op de Italiaanse rente en noopt tot aanhoudende voorzichtigheid.
Het aanbodbeeld voor 2023 verslechtert omdat de herinvesteringen van APP vanaf maart geleidelijk met 15 miljard euro per maand worden verminderd en het begrotingstekort moet worden gefinancierd. Wij handhaven een versteiling op EU 10s/30s.
Ten slotte heeft de Europese Monetaire Unie begin dit jaar haar twintigste lidstaat, Kroatië, verwelkomd, hoewel dit niet tot de benchmarks van de ontwikkelde markten behoort. Gezien het beperkte aanbod zouden technische effecten van de opname in bepaalde benchmarks steun moeten bieden wanneer deze emittent bij de volgende herbalanceringen in sommige indexen wordt opgenomen.
"Zacht" lijkt steeds zekerder - maar hoe zit het met de "landing"?
Wat hebben de Boeing 747 en de Amerikaanse werkloosheid gemeen? De jumbojet debuteerde in 1969 - een jaar waarin 7 van de 10 vandaag levende Amerikanen nog niet geboren waren - en het laatste toestel van de reeks rolde dit jaar van de band. 1969 was ook de laatste keer voor 2023 dat de Amerikaanse werkloosheidsgraad onder de 3,5% kwam.
Tot nu toe heeft de arbeidsmarkt een opmerkelijke onverschilligheid getoond voor de renteverhogingen van de Fed. De mate van verkrapping door de Fed in 2022 is zonder recent precedent: Dit laat een zekere onzekerheid bestaan over de duur en de omvang van de vertraging bij de uitvoering van het monetaire beleid. Vergeet niet dat de beleidsrente minder dan een jaar geleden nauwelijks boven 0 lag. Als de Fed in de eerste helft van het jaar nog eens met 75 basispunten verhoogt, komt ze uit op 5,25% - een niveau waarop ze in 2008 voor het laatst stond na een verkrappingscyclus van twee jaar. Dit betekent dat beleggers het risico van een merkbare economische vertraging in de VS niet naast zich mogen neerleggen. Onze analyses wijzen inderdaad op een toenemende waarschijnlijkheid van een afkoeling van de conjunctuurcyclus. Hoewel de meeste indicatoren over het geheel genomen nog steeds groeien, is het tempo van de veranderingen duidelijk gedaald. De arbeidsmarkt blijft een uitschieter in het algemene beeld en is niet alleen voor marktdeelnemers maar vrijwel zeker ook voor de leden van het FOMC zelf een bron van ergernis.
Niettemin zouden obligatiebeleggers zich gerustgesteld moeten voelen door een inflatiebeeld dat veel minder dubbelzinnig is, waarbij de meeste tekenen wijzen op een aanhoudende afzwakking. De verklaringen van Fed-voorzitter Powell waren soepeler dan velen hadden verwacht, en in tegenstelling tot Christine Lagarde stelde hij niet openlijk het bedrag van toekomstige renteverhogingen in vraag dat door de markten was ingeschat. Wij menen dat in deze context elke toekomstige tijdelijke zwakte een goed instapmoment kan zijn om Amerikaanse duration te kopen.
Duidelijke kansen in de andere dollarcurves en opkomende markten
Australië kan een decennialange trend van relatieve immuniteit voor economische vertragingen doorbreken in vergelijking met andere ontwikkelde economieën. Dit jaar is de economische groei echter niet vanzelfsprekend, ondanks de heropening van China. Zowel in Australië als in Nieuw-Zeeland zien de huidige en toekomstgerichte indicatoren er vrij negatief uit. Gezien de huizenmarkten in deze landen met hun hoge rentegevoeligheid en de iets flexibelere inflatiedoelstelling (een bandbreedte tot 3%) blijven wij van mening dat de rente in deze landen waarschijnlijk weer omlaag zal gaan.
In Canada zien wij het tegenovergestelde: hoewel de Bank of Canada haar uitgesproken dovish standpunt voorlopig heeft ingetrokken in het licht van een sterke economie, blijven uitgebreide renteverlagingen in de termijnmarkten ingeprijsd.
Groeilandenobligaties in harde munt blijven duur. Bij overheidsobligaties in harde munt zijn de spreads historisch laag. Sommige lokale valutamarkten bieden echter waarde Bij de overheidsobligaties is Brazilië nog steeds zeer aantrekkelijk gezien de nominale rendementen van 13% en de inflatie die lager is dan in de meeste ontwikkelde markten. In valuta zou de heropening van China steun moeten bieden aan BRL, KRW en MXN.
Europese IG hebben sterk gepresteerd, maar technisch beeld zou ondersteunend moeten blijven
Ondanks de sterke prestaties blijven wij positief over Europese investment grade-bedrijfsobligaties omdat de carry interessant blijft. De activaklasse steeg ondanks zeer actieve primaire markten: Bijna een kwart van de verwachte emissies voor 2023 kwam alleen al in januari op de markt. Daarom verwachten wij enige matiging in de komende weken, aangezien de Europese bedrijven in de black-out periode komen. Wat de fundamentele factoren betreft, werken zowel de macro- als de micro-economische achtergrond samen om bijna ideale omstandigheden te creëren: het recessierisico neemt af, de inflatie neemt af en de financieringsvoorwaarden zouden vanaf nu niet wezenlijk verder moeten verkrappen. Hoewel de winsten inderdaad vertragen, is de inkrimping minder uitgesproken dan gevreesd. Het resultatenseizoen wees ook op een sterke start van het jaar voor de banken in de eurozone.
Wat Amerikaanse bedrijfsobligaties betreft, dwingt de sterke rally van januari ons om minder bullish te worden. Wij geven de voorkeur aan EUR risicovolle activa. De risicopremie van US High Yield is duidelijk minder aantrekkelijk dan EUR: De spreads liggen onder de 400 basispunten en rekening houdend met de fundamentele kwaliteit lijken Amerikaanse HY duur.
Hoewel wij denken dat 2023 reële beleggingskansen zal bieden op de bedrijfsobligatiemarkt met aantrekkelijke rendementen, zijn wij er ook van overtuigd dat de dispersie zal toenemen. Financiële gezondheid, operationele prestaties en het genereren van kasstromen zijn belangrijke factoren bij de keuze van emittenten. Rekening houden met klimaatambities is ook een must geworden.
Strategie & positionering
Vertraging maar recessie wordt vermeden
De energieprijzen zijn gedaald en de gasvoorraden zijn hoog. Begrotingsmaatregelen, een solide werkgelegenheidsgroei en een groot spaaroverschot ondersteunen de economie, die veerkrachtiger lijkt dan verwacht.
Terwijl de ECB op korte termijn nog steeds hawkish is en voor de vergadering van maart 50 basispunten voorstelt, zullen renteverhogingen daarna afhangen van data. De nieuwe macro-economische prognoses van de medewerkers van de ECB in maart zullen een belangrijke indicatie geven over verdere stappen. De inflatie op korte termijn is evenwichtiger en moet na maanden van opwaartse groei verder worden beoordeeld. Wij verlagen onze onderweging in het 2J-segment.
Het aanbodbeeld voor 2023 verslechtert omdat de herinvesteringen van APP vanaf maart geleidelijk met 15 miljard euro per maand worden verminderd en begrotingstekorten moeten worden gefinancierd. Wij handhaven een steepening op EU 10s/30s.
Wij blijven waarde zien in Oostenrijkse obligaties in vergelijking met Frankrijk.
Bij de perifere landen verkiezen wij Portugal boven Italië. Wij volgen de begrotingsontwikkelingen in Italië en zullen het effect van QT beoordelen.
Wij blijven positief over € Investment Grade Bedrijfsobligaties. Ondanks de indrukwekkende spreadrally blijven de Europese bedrijfsobligatiemarkten een interessante carry van 3,75% bieden. De desinflatie is aan de gang en het recessierisico neemt af. De winsten vertragen, maar zijn veerkrachtiger dan verwacht. De technische factoren blijven ondersteunend, aangezien het in februari rustiger zal zijn qua aanbod. Wij blijven zeer selectief in een nog steeds uitdagende omgeving. Wij hebben een voorkeur voor € High Yield boven $ High Yield. Zelfs na de rally is de carry op EUR hoger op valuta-gecorrigeerde basis en is de kredietkwaliteit beter.Wij handhaven een neutrale visie op € Converteerbare obligaties na de sterke aandelenrally en wachten op een beter instapmoment.
Amerikaanse desinflatie is aan de gang
De aanhoudende vertraging van de Amerikaanse economie is zichtbaar nu de productie-indicatoren en de investeringen in woningen een neerwaartse trend vertonen, maar de consumptie en de arbeidsmarkt blijven steun bieden.
De desinflatie is aan de gang en na de ongekende monetaire verkrapping door de FED kunnen we verwachten dat de FED in de eerste jaarhelft stopt met renteverhogingen. We blijven neutraal voor de Amerikaanse duration en elke opleving van de rente kan een gelegenheid zijn om duration te kopen.
Wij blijven de voorkeur geven aan Australische obligaties boven Amerikaanse Treasuries vooral op het lange eind, die de beste carry geven buiten Japan. In NZ begint de markt het zwakkere binnenlandse groeiplaatje te waarderen, en wij zijn gerust long op NZ. We hebben short aanbeveling over CA.
Wij hebben onze overweging in $ IG verlaagd na de indrukwekkende rally en geven de voorkeur aan € risicovolle activa. Ook de risicopremie van US High Yield is minder aantrekkelijk. Wij nemen winst na een indrukwekkende rally in januari. De spread is minder dan 400 bp en rekening houdend met de fundamentele kwaliteit lijkt $ HY duur.
Heropening China
Wij handhaven een onderweging in Japanse obligaties omdat het 10-jarige segment het meeste risico loopt bij een wijziging van het monetaire beleid omdat er een nieuwe gouverneur wordt aangesteld en de inflatie ver boven de doelstelling stijgt.
China gaat weer open en de mobiliteitsindicatoren wijzen op een sterke opleving. De waardering van Chinese obligaties is hoog
Voorkeur voor EM lokale obligaties
De mondiale achtergrond is verbeterd voor de groeilanden na de afname van de Amerikaanse groei en inflatie en de heropening van China. De waardering van harde valuta ziet er zeer krap uit, vooral voor IG-overheidsobligaties. De lokale rente en EM FX bieden de beste vooruitzichten, omdat de inflatie aan het pieken is en de centrale banken hun verkrappingscyclus beëindigen.
Relatieve benadering van valutavisies
The USD peaked in 2022.
Fundamentals indicate AUD/NZD should be higher, given the strong prices of Australia’s key commodity exports. China’s reopening could provide slightly more help to the AUD.
We took profit on our GBP short.
Small long in CHF. Protection in case of risk-off.
We prefer to buy EMFX vs USD as the FED is less hawkish, which could favour carry trades in a soft-landing scenario.
Small long on KRW
Small long on MXN. Taking partial profit, but could re-enter at a better level.
BRL should benefit from China’s reopening.
Legenda:
- Tactische allocatie: 5 scores van 2 (sterk positief) tot -2 (sterk negatief)
- Wijzigingen ten opzichte van de vorige maand