Na twee heel uitbundige maanden in november en december vorig jaar, was januari 2024 eerder matig. De rendementen in alle vastrentende activaklassen waren overwegend bescheiden omdat beleggers het vooruitzicht op renteverlagingen in het eerste kwartaal terugschroefden en het aanbod aan het begin van het jaar enorm was. De rentemarkten leverden overwegend negatieve rendementen op, waarbij alleen Australië erin slaagde positief te presteren, terwijl het VK en de kern van de eurozone sinds het begin van het jaar negatief waren. De kernlanden zoals Duitsland en Frankrijk zagen hun rendementen inderdaad sterk stijgen, terwijl de perifere landen een meer gemengd beeld lieten zien, waarbij Griekenland en Ierland het beter deden dan Italië en Spanje. Ondanks het sterke aanbod waren de spreadmarkten ook vrij grillig, aangezien Euro high yield (+0,6%) het beter deed dan Euro investment grade (-0,6%). De prestaties van groeilandenobligaties bleven matig, waarbij het segment harde valuta (-1% in USD) te lijden had onder een stijging van de Amerikaanse rente en de lokale valutamarkten (-2,3%) werden beïnvloed door de kracht van de Amerikaanse dollar, terwijl de VS bleven verrassen met een opwaartse trend.
Ons macro-economische basisscenario blijft een zachte landing, waarbij onze bbp-groeiprognose voor de VS aanzienlijk stijgt (van 1,9% naar 2,4%), terwijl de inflatieverwachtingen slechts een kleine stijging laten zien (van 2,6% naar 2,7%). Het Europese economische scenario is weinig veranderd, de desinflatie houdt aan en de groei is nog steeds zwak.
Onze visie op de belangrijkste markten voor de komende maand blijft in grote lijnen ongewijzigd en over het geheel genomen blijven we neutraal, zowel wat betreft de duration- als de kredietpositionering. We denken echter dat er de komende maanden interessante mogelijkheden zullen zijn om de durationposities in de VS en de EU te vergroten.
Amerikaanse rentes: Tactisch neutraal omdat we denken dat er binnenkort koopmomenten zullen zijn
Onze neutrale visie op de Amerikaanse rente blijft dezelfde. De groei/bedrijfscyclusscore voor de VS is opgewaardeerd, met een grotere kans op herstel en een verbeterd bbp-groeiplaatje. De inflatiecyclus blijft onveranderd en we verwachten dat de desinflatie zal aanhouden. Bepaalde gegevens uit de Verenigde Staten geven aan dat de economie veerkrachtig blijft met sterke jobgroei buiten de landbouwsector en ISM dienstensector. Jerome Powell heeft al aangegeven dat hij bereid is om de rente te verlagen, maar de omvang en timing staan nog ter discussie. Wij denken dat een eerste verlaging in mei/juni het meest waarschijnlijke scenario is, met 2-3 verdere verlagingen in de rest van het jaar. Er kwamen ook enkele negatieve signalen van een hogere positionering van beleggers. Het is belangrijk om op te merken dat we geloven dat de rente de komende maanden zal dalen en dat we klaar staan om een positiever standpunt in te nemen, terwijl we tactisch neutraal blijven in het licht van een aantal positieve gegevens die we hebben gezien.
VK: Neutrale houding vanuit een positieve instelling.
Onze long positie op de Britse rente is teruggebracht naar een neutrale positie. De vergadering van de Bank of England deed ons geloven dat er een eerder hawkish risico was. Inderdaad, twee commissieleden stemden voor een verhoging en het desinflatoire proces loopt iets achter in het VK. Gezien de grotere nadruk op desinflatie in de EU en de meer dovish houding van de ECB, was de spread trade niet zo effectief als verwacht. Nu de conservatieve regering in de aanloop naar de verkiezingen (meestal in januari 2025) waarschijnlijk een kiezersvriendelijke begroting zal hebben, is er een kleine opleving van de inflatie mogelijk. Op de langere termijn verwachten we meer instappunten voor de handel in langlopende obligaties.
Rentevoeten eurozone: Neutraal terwijl we kansen afwachten
Net als in de VS blijven we neutraal ten opzichte van de markten in de eurozone, in afwachting van enkele mogelijkheden om een long duration positie in te nemen. Op het gebied van inflatie lijken er geen grote veranderingen te zijn, aangezien de vertraging in verschillende componenten aanhoudt. We besteden wel aandacht aan de gebeurtenissen in de Rode Zee (die de kosten voor containervervoer sterk hebben opgedreven), maar momenteel lijken de gevolgen klein in omvang. Wat betreft het monetaire beleid is het vermeldenswaard dat Christine Lagarde alle opties openhield, terwijl ze meer vertrouwen leek te hebben in de inflatiecijfers, waardoor de houding meer dovish werd. Wij denken dat renteverlagingen in de komende drie maanden onwaarschijnlijk zijn en richten onze blik op een mogelijke renteverlaging in juni, hoewel de ECB natuurlijk afhankelijk blijft van data. De markten lijken rekening te houden met zes renteverlagingen dit jaar en dat zou als buitensporig kunnen worden beschouwd. Wat de positionering van beleggers betreft, zien we dat longposities vrij prominent zijn, wat ons ertoe aanzet een neutraal standpunt in te nemen. Tot slot zien we op het gebied van aanbod een toename ten opzichte van begin vorig jaar, waarbij vooral Italië en Spanje actief zijn, hoewel de algehele aanboddynamiek voor februari neutraal is geworden.
We verkiezen al geruime tijd de Oostenrijkse rente boven de Franse rente, die volgens ons overgewaardeerd is. We blijven onderwogen in België, waar we zowel het ratingrisico zien als het risico van politieke onzekerheid door moeilijkheden rond de regeringsvorming na verkiezingen later dit jaar.
EMD: Positief over bedrijfsobligaties, positief over lokale tarieven
De performance is gestabiliseerd doordat de sterke USD een impact heeft gehad op EM FX, terwijl het segment van harde valuta's leed onder de opleving van Amerikaanse Treasuries.
We hebben een positief standpunt ingenomen ten aanzien van EMD bedrijfsobligaties, deels dankzij verbeterende technische data omdat we een negatieve nettofinanciering verwachten waarbij de verwachte kasstromen groter zijn dan het aanbod. Nettofinancieringsstromen waren gunstig voor de bedrijfsobligaties vergeleken met de financials. De fundamentele factoren zijn ook aan het verbeteren, omdat bedrijven in opkomende markten een lagere schuld hebben dan bedrijven in ontwikkelde markten, en de leverage blijft dalen. De rentedekkingsratio is ook aanzienlijk verbeterd. De activaklasse heeft een behoorlijke rating met 60% investment grade emittenten. De waarderingen blijven redelijk neutraal, maar we verwachten dat de spreads zullen innemen.
Voor de lokale obligaties blijven de vooruitzichten constructief, omdat we verwachten dat de groei zal vertragen, zij het op een relatief bescheiden manier. Aan de andere kant wordt verwacht dat de inflatie aanzienlijk zal dalen en dat centrale banken hun rentevoeten zullen verlagen, wat de positieve houding ten opzichte van lokale valuta's ondersteunt. De absolute rendementen zijn vrij hoog, maar lijken relatief krap ten opzichte van de Amerikaanse rente, en de reële rente blijft positief voor de belangrijkste groeilandenmarkten in lokale munt. Hoewel EM FX wat zwakte vertoont, lijken de fundamentele factoren steun te bieden met een verbetering van de lopende rekeningen. Het buitenlands bezit is relatief laag en de uitstroom lijkt achter de rug, wat opnieuw een bron van steun is.
FX: Tactisch Long JPY, NOK vs SEK en AUD vs. NZD
Na tijdige winstnemingen begin januari hebben we onze long JPY vs. USD trade opnieuw ingevoerd. Fundamenteel geloven we nog steeds dat de yen ondergewaardeerd is en de verwachte renteverhoging in de komende maanden zou de valuta moeten ondersteunen. We houden vast aan onze long NOK vs. SEK en AUD vs. NZD pair trade. Wat de Scandinavische landen betreft, denken we dat de recente superieure prestatie van de SEK te danken is aan het valuta-afdekkingsprogramma van de centrale bank, dat nu wordt afgebouwd. De Riksbank heeft aanzienlijke hoeveelheden USD en EUR verkocht in een poging om de waarde van haar valutareserves, die in SEK-termen waren gestegen, op peil te houden. Daarentegen heeft de Noorse centrale bank, Norges Bank, aangekondigd dat ze van plan is haar aankopen van vreemde valuta tegen NOK te verminderen.
In de Antipoden wordt onze long positie in AUD versus short NZD nog steeds gedreven door conventioneel monetair beleid in plaats van interventies van centrale banken in valutamarkten om niet-monetaire redenen. De Reserve Bank of Australia was een van de meest dovish centrale banken in de ontwikkelde markten tegenover een zeer hawkish Reserve Bank of New Zealand. De laatstgenoemde is nu aanzienlijk verder in haar monetaire cyclus, met twee verlagingen gepland voor augustus - vergeleken met twee verlagingen voor het hele jaar in Australië.
Voorzichtig met bedrijfsobligaties in het licht van technische factoren
Wij handhaven onze neutrale visie op EUR-bedrijfsobligaties (zowel IG als HY) vanuit tactisch oogpunt. We hebben geen grote zorgen over de fundamentele factoren (EBITDA-marges, leverage ratio's en kasposities blijven over het algemeen sterk), maar de waarderingen zijn niet goedkoop en de technische gegevens zijn niet gunstig voor de activaklasse. Aan de ene kant zijn we neutraal over waarderingen, omdat het (in het beste geval) tegen fair value blijft en de spreads krap blijven, zelfs in de financiële sector, vooral gezien de recente daling van de spreads die we zeer recent hebben gezien. Aan de andere kant zijn de technische gegevens minder ondersteunend. Onderzoek geeft aan dat de positionering van beleggers op Euro Investment Grade-bedrijfsobligaties zeer long blijft (de bèta blijft op een zeer hoog niveau (90e percentiel), terwijl deze neutraal is voor high yield). Het aanbod zou ook hoger moeten zijn in de tweede helft van de maand, na het einde van het resultatenseizoen in Q4. Hoewel de belangstelling sterk blijft en primaire deals overingeschreven blijven, geven we, als alle andere factoren gelijk blijven en er geen compenserende meevallers zijn, de voorkeur aan een meer voorzichtige positie.