Terwijl aandelen de afgelopen maand het sterkst presteerden, was het beeld nogal gemengd voor vastrentende activaklassen zonder duidelijke outperformance van risicovolle activaklassen Opkomende markten in lokale valuta voerden het peloton aan, gevolgd door staatsobligaties buiten de VS die ook positief presteerden. Wereldwijde investment grade en Amerikaanse overheidsobligaties daalden en EUR-converties presteerden slecht in het licht van stijgingen op de aandelenmarkten.
Amerikaanse rente: schuldencrisis afgewend; maar onze visie blijft overeind
Gezien de grimmige gevolgen van een onvermogen om een compromis te vinden, leek het ons op elk moment hoogst onwaarschijnlijk dat de regering Biden en het Congres niet in staat zouden zijn om een oplossing te vinden die een worstcasescenario vermijdt. Hoewel de inhaalbehoefte aan financiering voor de Amerikaanse overheid betekent dat we de komende maanden een overvloed aan liquiditeit uit de uitgifte van T-Bills zullen zien, lijkt het waarschijnlijk dat de effecten hiervan beperkt zullen blijven tot het korte eind van de curve. We verwachten geen materiële impact op de Amerikaanse rentetarieven voor de langere termijn. Hier hebben recente Amerikaanse cijfers ons gerustgesteld in ons gematigd positieve standpunt. We zagen enkele tekenen van verslechtering van de vooruitzichten voor de conjunctuurcyclus. De algemene arbeidsmarktcijfers blijven erg goed, maar we zien dit vooral als een indicator die achterblijft bij de economische activiteit. Wat de inflatie betreft, houdt de trend van een beweging terug in de richting van de doelstelling ook stand - maar het landingspunt blijft onzeker. Tot slot, hoewel de Amerikaanse bankencrisis nu lijkt te zijn afgewend zonder besmetting naar het hele systeem, blijft er een zekere mate van risicomijdend sentiment bestaan, zoals blijkt uit de aangescherpte leennormen.
Het einde van de ECB-renteverhogingscyclus?
We verwachten voor het einde van het jaar nog twee verhogingen met 25 basispunten, zodat de depositofaciliteitsrente uitkomt op 3,75%. De neerwaartse trend in de inflatiecyclus lijkt bevestigd, vooral nu er zwakker dan verwachte economische cijfers uit Duitsland komen. Op dit moment verdwijnt het risico van een derde stijging naar de achtergrond. Onze reële-waardemodellen geven een 10Y Bund-rente aan die onder het huidige niveau ligt. Hoewel het onzeker blijft wanneer de vertragende inflatie en groei en het einde van de renteverhogingscyclus volledig zullen zijn ingeprijsd, hebben we van de rentesprong in mei geprofiteerd om een overwogen positie in EUR duration op te bouwen. We hebben ook onze 10-30 steepening bias versterkt, niet alleen door het waarschijnlijke einde van de verhogingen, maar ook door het einde van de herinvesteringen van APP's vanaf juli.
Ondanks het feit dat S&P Frankrijk niet heeft afgewaardeerd, blijven we onderwogen in dit land en overwogen in Oostenrijk. Wij blijven van mening dat de fundamentele factoren wijzen op een risicoconcentratie in de richting van een verruiming van de spread in plaats van een inname. We hebben kleine posities ingenomen in Slowakije, een emittent uit de eurozone (die voor veel fondsen buiten de benchmark valt) en blijven licht onderwogen in Portugal. Onze onderweging in Portugal is niet ingegeven door fundamentele overwegingen, maar eerder door de hoge waarderingen na een indrukwekkende spreadrally.
In Spanje, een belangrijke emittent in de eurozone, worden in juli algemene verkiezingen gehouden. Een krappe verkiezingsuitslag die leidt tot langdurige coalitieonderhandelingen is een risico, maar uiteindelijk hebben de grote centrumrechtse en centrumlinkse formaties hun steun geconsolideerd ten opzichte van kleinere, opkomende partijen. Daarom zien we geen reden om onze visie op de Spaanse rente aan te passen.
VK: we zien een neerwaartse langetermijntrend in de rente, maar ondertussen wel volatiliteit
Vorige maand begonnen we met een overwogen positie in de Britse rente op basis van onze overtuiging dat de drie tot vier verdere renteverhogingen van de BOE die de markt voorziet, meer is dan de verzwakte economie aankan. Vorige maand zagen we echter toch een opleving van de Britse rente en we geven toe dat de markt voorlopig een andere mening kan zijn toegedaan. Het commentaar van de minister van Financiën dat hij bereid is om een recessie te accepteren als prijs om de inflatie onder controle te houden, kan deze verwachting echter geleidelijk aan consolideren in de opvattingen van de markt. Zolang onze overtuiging standhoudt, blijven we openstaan voor instapmogelijkheden in deze trade. We zijn overgeschakeld naar een negatieve visie op GBP vs. USD, omdat er argumenten zijn die deze trade in beide richtingen ondersteunen: een sterkere en hogere inflatie in het VK vs. de VS en een recessie die de inflatie naar beneden haalt, zouden beide moeten leiden tot een relatieve depreciatie van het Britse pond.
Canada nu dicht bij fair value, long op Nieuw-Zeeland
We nemen nu een neutraal standpunt in ten opzichte van Canadese obligaties, na een onderwogen positie te hebben ingenomen. Gezien de kracht van de Canadese economie onderschatte de markt volgens ons de mogelijkheid van een agressievere Bank of Canada. De BOC heeft nu een meer hawkish retoriek aangenomen en de markt verwacht dat ze de rente weer zal verhogen. Omdat we nu van mening zijn dat de waarschijnlijke actie van de centrale bank goed is ingeprijsd, keren we terug naar een neutrale positie voor Canada.
Na een lange periode waarin de Reserve Bank of New Zealand misschien wel de meest hawkish centrale bank van de G10 was, is de RBNZ nu van toon veranderd en heeft ze aangegeven dat ze op hold staat. Aangezien meer dan de helft van de hypotheken in het land voor eind 2024 moet worden geherfinancierd, zal de doorstroom naar de reële economie waarschijnlijk sterk voelbaar zijn.
Japan: Risico is sterk gericht op een stijging van de rente, maar interessante carry voor beleggers in EUR
Wat de rentebewegingen betreft, zijn wij van mening dat er weinig reden is om aan te nemen dat er aanzienlijke dalingen te verwachten zijn. Aan de andere kant is een kraken van het Yield Curve Control-beleid van de BOJ een reële mogelijkheid. Puur vanuit het perspectief van koersbewegingen heeft het aanhouden van Japanse staatsobligaties dus een duidelijk negatief risicoprofiel. Aangezien de JPY-rente die is afgedekt naar EUR echter een zeer goede carry biedt, is er duidelijk een tol voor beleggers die ervoor kiezen om het land te onderwegen. Dit stelt ons voor een dilemma, maar per saldo vinden wij een onderwogen positie gerechtvaardigd. De economische cijfers in Japan blijven sterk binnenkomen, wat de greep van de BOJ op de curve minder sterk maakt dan anders het geval zou zijn. Uiteindelijk denken we dat het risico van een scherpe piek in de rente opweegt tegen de gederfde carry.
Positief over EUR IG-krediet, we letten goed op de vastgoedsector
Wij blijven EUR IG zien als de aantrekkelijkst gewaardeerde activaklasse in bedrijfsobligaties. De spreads bieden een interessante rendementsverhoging ten opzichte van de rente en wij denken dat de fundamentele factoren van het bedrijf overeind zouden moeten blijven. De eurozone als geheel zou aan een recessie moeten ontsnappen. Hoewel dit ook geldt voor de Amerikaanse kredietmarkten, worden bedrijven daar toch geconfronteerd met een strengere aanscherping van de financieringsvoorwaarden. In combinatie met lagere spreads en een over het algemeen slechter ratingprofiel zien we geen waarde in deze beleggingscategorie.
De Europese banken houden zich goed en zouden dat ook moeten blijven doen, maar we blijven de vastgoedsector nauwlettend in de gaten houden. Commercieel vastgoed heeft al een moeilijke aanpassing doorgemaakt vanwege Covid, waarbij de meeste bedrijven aanzienlijke kasreserves hebben opgebouwd. Door deze versterking van hun balansen zouden ze hun investment grade rating moeten kunnen behouden. De problemen concentreren zich in de woningsector, waar de rentedekking uit huurinkomsten nu flinterdun is of verdampt en de zeer lage leegstand weinig ruimte biedt voor operationele verbetering.