In maart werden de markten gedreven door de sterke prestaties van de meeste activaklassen, wat een algemene trend tot nu toe bevestigt waarin beleggers in de meeste belangrijke activaklassen zijn beloond met positieve rendementen. In het kielzog van een aandelenrally leidden high yield en conveerteerbare obligaties de vastrentende markten, maar met de Amerikaanse rente niet ver daarachter. Relatief gezien presteerden beleggers in bepaalde wereldwijde rentemarkten zoals Japan en Zweden het zwakst.
Bedrijfsobligatiemarkten: voorzichtigheid is geboden, maar wij zien waarde in Europese financials
Na de rally op de bedrijfsobligatiemarkten zijn de waarderingen voor USD-bedrijfsobligaties (HY en IG) en EUR HY volgens ons niet langer aantrekkelijk. Vooral US IG lijkt erg duur. De spreads ten opzichte van cash zijn vrijwel verdampt en hebben het laagste punt bereikt sinds de subprimecrisis van meer dan 15 jaar geleden. In combinatie met het effect van hoge afdekkingskosten is de activaklasse nog minder aantrekkelijk voor beleggers in de eurozone. Dit ondanks het feit dat de vooruitzichten voor Amerikaanse IG nogal gemengd zijn, met een negatieve ratingdrift en een verwachte toename van het aantal wanbetalingen - zij het vanaf een atypisch lage basis. Vooral kleinere ondernemingen zijn kwetsbaar, omdat zij minder gemakkelijk toegang hebben tot krediet. Hoewel wij van mening zijn dat het risico sterk op de neerwaartse zijde is geconcentreerd, zien wij ook geen onmiddellijke aanleiding om een drastische toename van de spreads te verwachten.
Voor Europese bedrijfsobligaties is onze visie op de markt meer gepolariseerd. Hoewel onze visie op high yield ook negatief is, blijven wij positief over investment grade. In tegenstelling tot hun Amerikaanse tegenhangers is de ratingdrift bij investment grade positief, met aanzienlijk meer rijzende sterren dan gevallen engelen. Hoewel de spreads enigszins zijn ingenomen, vinden wij het aangeboden rendement nog steeds interessant in het licht van de risico's. De HY-markt in EUR is daarentegen veel meer blootgesteld aan strengere financieringsvoorwaarden, vooral in kwetsbare sectoren zoals de vastgoedsector.
Nu het stof van het faillissement van de SVB en de overname van Credit Suisse grotendeels is neergedaald, houden wij vertrouwen in sterke Europese financiële instellingen, die aan strengere regelgeving zijn onderworpen dan hun Amerikaanse tegenhangers (vooral tegenover Amerikaanse regionale banken). Nu niet-financiële bedrijfskredieten als een "veilige haven" hebben gefungeerd, is het spreadverschil dat door veel financiële emittenten wordt geboden, niet gerechtvaardigd door de fundamentals. Niettemin blijven wij vanuit een bottom-up perspectief voorzichtig en selecteren wij alleen emittenten met sterke balansen (zowel wat betreft de kwaliteit van de activa als de structuur van de passiva) en bedrijfsmodellen. Wij geven de voorkeur aan nationale kampioenen.
Ondanks de sterke prestaties van de aandelenmarkt bieden converteerbare obligaties momenteel ook interessante waarde- en diversificatievoordelen. De aandelenkoersen staan op niveaus die een hoge mate van convexiteit bieden, d.w.z. dat deze effecten worden verhandeld op niveaus waarop beleggers het grootste potentieel hebben om sterker in de opgaande dan in de neerwaartse aandelenkoers te delen.
De Amerikaanse rente staat mogelijk op het punt te pieken
De schokgolf die de ineenstorting van de SVB door het financiële systeem heeft gestuurd, kan uiteindelijk de transmissie van het beleid van de Fed naar de bredere economie versnellen, aangezien financiële instellingen uit voorzichtigheid hun kredietactiviteit inperken. Samen met de bezorgdheid van de Fed over de financiële stabiliteit vormt dit een achtergrond waarin het plafond voor Fed-verhogingen steeds harder lijkt te worden en een agressieve verstrakking minder waarschijnlijk. Het is duidelijk dat er een kans bestaat dat de rente nog licht zal stijgen voordat ze weer daalt, maar wij menen dat wij ons zowel op het juiste niveau als op het juiste punt in de cyclus bevinden om een grotere blootstelling aan Amerikaanse duration op te bouwen. De conjunctuurcyclus zit duidelijk in het slop, waarbij de kans op een recessie aanzienlijk is toegenomen. De recente gegevens, met name enquêtes en arbeidsmarkten, wijzen op dalingen in de afgelopen maanden. Deels kan dit het gevolg zijn van de bankencrisis, maar met name de arbeidsmarktgegevens zijn een achterlopende indicator en de laatste gegevens zullen niet eens een weerspiegeling zijn van het laatste nieuws. Ten slotte is de inflatie in de VS nu ook onmiskenbaar negatief.
In het Verenigd Koninkrijk denken wij ook dat duration een interessante mogelijkheid wordt. Meer dan in de VS, waar de economie een cyclische neergang lijkt in te gaan, vertoont de Britse economie structurele zwakheden. Haar economie zal niet in dezelfde mate hogere rentevoeten kunnen dragen. Met het BOE, dat soepeler is dan zijn collega's, en een aantrekkelijk uitgangspunt met spreads ten opzichte van Treasuries op hoge niveaus volgens historische maatstaven (afgezien van de pieken van afgelopen zomer als gevolg van politieke onrust), is dit volgens ons een goed uitgangspunt om blootstelling aan gilts toe te voegen.
Wij blijven ook long op de Nieuw-Zeelandse rentes. Misschien is dit, contra-intuïtief gezien, deels te wijten aan een extreem hawkish centrale bank die niet zal aarzelen om het land in een recessie te duwen. De verrassend gematigde recente marktreacties op de verhogingen wijzen er volgens ons op dat er waarschijnlijk een aanzienlijke belangstelling bestaat voor de Nieuw-Zeelandse rente. De mogelijkheid dat die beleggers hun posities moeten indekken, draagt bij tot een aanzienlijke neerwaartse druk op de rente.
In de eurozone gaan wij, na eerder in reactie op de onrust in de banksector naar een neutrale positie voor obligaties van de kernlanden, nu ook van een licht negatieve naar een neutrale positie voor niet-kernlanden, via Italië. Nu het politieke risico lijkt te zijn afgezwakt, BTP's tijdens de meest recente episode geen onevenredige spreadverruiming hebben ondergaan en de Italiaanse banksector minder kwetsbaar is dan enkele jaren geleden, menen wij dat de risico's niet langer rechtvaardigen dat wordt afgezien van de hoogste roll-down en carry in de eurozone.
Wij zien ook de Euro breakeven inflatie op interessante niveaus. Hoewel de nominale inflatie snel afneemt, verwachten wij dat de kerninflatie beter zal blijken te kloppen. Zelfs voor de algemene inflatie zou het desinflatoire traject moeten aanhouden, maar op middellange termijn zou de grotere vraag naar energie als gevolg van de heropening van de Chinese economie voor enkele opwaartse verrassingen kunnen zorgen.
Opkomende markten: positief op lokale valutakoersen en FX, geen waarde in harde valuta
De inflatie piekt niet alleen in de ontwikkelde markten, maar ook in de belangrijkste opkomende economieën. De meeste grote opkomende economieën (vooral Azië, maar ook Brazilië) hebben momenteel immers een lagere inflatie dan de ontwikkelde economieën. Daarom zouden we binnenkort renteverlagingen moeten zien, bijvoorbeeld in Brazilië en Tsjechië, waardoor de tarieven omlaag gaan. Wij zijn ook positief over CZK, BRL, INR en IDR - dat zijn landen waar wij positief zijn over zowel de koersen als de FX ten opzichte van de USD. Ondanks de pivots verwachten wij dat de afkoeling van de Amerikaanse economie zal leiden tot een verzwakking van de USD ten opzichte van deze valuta.
Net als Amerikaanse bedrijfsschulden zijn groeilandenobligaties in harde valuta volgens ons echter gewoon te duur gewaardeerd. De spreads ten opzichte van US Treasuries compenseren het extra risico onvoldoende. Alleen de emittenten met de laagste kwaliteit - CCC - bieden aanzienlijke meerrendementen.