Macro-economisch klimaat blijft over het algemeen veerkrachtig

Amerikaanse obligaties: Neutraal duration, steepeners verkocht, blootstelling aan reëel rendement behouden.

Na onze tactische longpositie nemen we deze maand een neutrale positie in ten opzichte van duration in de VS. Hoewel de macro-economische achtergrond over het algemeen veerkrachtig blijft, is de balans van de risico's over de hele curve voldoende verschoven om een herijking van onze positionering te rechtvaardigen.

De groei-indicatoren blijven positief verrassen. De ISM-enquêtes zijn weer aangetrokken, de dienstensector blijft sterk groeien en er zijn geen duidelijke aanwijzingen voor een wezenlijke verslechtering van de arbeidsmarktomstandigheden. Hoewel het aantal vacatures is afgenomen, blijft het aantal ontslagen beperkt en wijzen hoogfrequente gegevens nog niet op een sterke vertraging. Ons basismacroscenario blijft er een van gematigde maar positieve groei.

De inflatiedynamiek is over het algemeen stabiel. De goedereninflatie lijkt op te lopen, deels als gevolg van het risico dat de tarieven worden doorberekend, terwijl de diensteninflatie hoog blijft maar niet versnelt. Deze omgeving biedt geen overtuigende argumenten voor een agressieve blootstelling aan duration.

Tegen deze achtergrond hebben we onze positie in 5-jaars Amerikaanse Treasuries verlaagd van overwogen naar neutraal. De waarderingen liggen dicht bij de reële waarde op basis van redelijke aannames voor beleidsrente en olieprijzen, en de markten prijzen al een zinvolle versoepeling voor 2026. Nu de groei op peil blijft en de inflatie stabiel is, lijkt de marge voor verdere front-end-gedreven rally's beperkter.

Tegelijkertijd hebben we de 30-jarige obligatie opgewaardeerd van onderwogen naar neutraal, waarmee we onze steepening bias hebben verlaten. Verschillende elementen ondersteunen deze aanpassing. Ten eerste hebben de rendementen op lange leningen niveaus bereikt die een aanzienlijke termijnpremiecomponent bevatten. Ten tweede introduceert budgettaire expansie in combinatie met een mogelijk flexibeler monetair beleid onder het nieuwe Fed-leiderschap tweezijdige risico's voor lange looptijden. Ten derde suggereren technische gegevens dat de 30-jaars dicht bij de onderkant van zijn recente bandbreedte is, waardoor de asymmetrie van het handhaven van een uitgesproken short bias afneemt.

Het resultaat is een neutrale houding over de hele rentecurve, met minder overtuiging in een steilere rentecurve. We blijven ons ervan bewust dat een combinatie van budgettaire expansie en soepele monetaire retoriek de druk op de rente weer kan opvoeren, maar bij de huidige rendementen vermijden we liever directionele blootstelling aan de curve.

Wij blijven de voorkeur geven aan het houden van durationrisico via reële rendementen boven nominale rendementen. De inflatierisico's blijven asymmetrisch gezien de tariefdynamiek en mogelijke fiscale stimulusmaatregelen, en de break-evens zijn aanzienlijk gestegen. Hoewel we na de recente beweging gedeeltelijk winst hebben genomen, handhaven we een positieve houding ten opzichte van de blootstelling aan de Amerikaanse inflatie in het 3-5-jaars segment.

Over het geheel genomen weerspiegelen de Amerikaanse rentetarieven nu een evenwichtiger risico-rendementsprofiel. We wachten liever op duidelijkere dislocaties voordat we met meer overtuiging weer instappen.

EUR obligaties: Bescheiden long bias, structurele versteiling, selectieve landenallocatie.

We handhaven een bescheiden long duration bias in eurorentes. De macro-economische omgeving blijft gekenmerkt door gematigde groei en aanhoudende desinflatie, wat het aanhouden van duration op de huidige rendementsniveaus ondersteunt.

De inflatie is in de hele eurozone verder gedaald en ligt nu in verschillende landen ruim onder de 2%. De kerninflatie vertraagt geleidelijk. Ons raamwerk blijft stellen dat verdere desinflatie in de komende kwartalen erg waarschijnlijk is. In deze context blijft de ECB in een ”stabiel met optionaliteit" modus, waarbij de lat voor hernieuwde verkrapping vrij hoog ligt. De marktprijzen voor monetair beleid blijven over het algemeen vlak, waardoor carry aantrekkelijker wordt.

Het groeimomentum verbetert geleidelijk vanaf een laag niveau. De PMI's stabiliseren zich boven het krimpgebied en toekomstgerichte indicatoren wijzen erop dat fiscale initiatieven (met name in Duitsland) de bedrijvigheid later dit jaar kunnen ondersteunen. Dit houdt ons constructief maar afgemeten in onze durationblootstelling.

De aanboddruk was aanzienlijk aan het begin van het jaar, maar wordt nu goed opgevangen. De orderportefeuilles blijven sterk en de uitgifte van staatsobligaties voldoet aan een robuuste vraag. We erkennen dat de netto-uitgifte hoger is dan in voorgaande jaren, maar de absorptiecapaciteit van de markt is tot nu toe veerkrachtig gebleken.

Wij blijven voorstander van een versteiling op het 10-30 eind in de eurocurves. Structurele krachten, waaronder de dynamiek van de herallocatie van pensioenfondsen in Nederland, blijven een aanhoudende versteiling op de middellange termijn ondersteunen. Ondanks de beweging die al is gerealiseerd, denken we dat verdere structurele verschuivingen in de vraag de trend kunnen verlengen.

Wat de landenallocatie betreft, blijven we:

• Positief over Spanje.
• Positief op bepaalde staatsobligaties uit Centraal- en Oost-Europa, waaronder Slovenië, Slowakije en Bulgarije.
• Negatief over België.
• Neutraal over Frankrijk.

Over het geheel genomen biedt de eurozone op dit moment een gunstigere durationomgeving dan de VS, gesteund door desinflatie, verankerde beleidsverwachtingen en aantrekkelijke carry.

Groeilanden: Carry blijft aantrekkelijk, met een voorkeur voor lokale valuta en bedrijfsobligaties.

We handhaven een constructieve houding ten opzichte van groeilandenobligaties, met een voorkeur voor lokale valuta en bedrijfssegmenten.

De spreads op harde valuta's van staatsobligaties zijn krap volgens historische maatstaven. De prestaties zijn onevenredig gedreven door high-yield en idiosyncratische verhalen, terwijl investment grade is achtergebleven. Bij de huidige spreadniveaus zijn verdere compressiegedreven rendementen onwaarschijnlijk en verschuift het rendementsprofiel naar carry. We blijven daarom neutraal ten opzichte van staatsobligaties in harde valuta.

Bedrijven in opkomende markten blijven daarentegen aantrekkelijke rendementen bieden ten opzichte van Amerikaanse bedrijfsobligaties, met over het algemeen solide balansen en een beheersbare netto financieringsdynamiek. Het aanbod is robuust maar goed geabsorbeerd. We blijven positief over bedrijven in harde valuta uit opkomende landen als kernallocatie voor carry allocatie.

EM in lokale valuta blijft bijzonder aantrekkelijk. De zwakkere US-dollar heeft de FX-prestaties ondersteund en verschillende centrale banken houden ruimte over om het beleid geleidelijk te versoepelen. We richten ons op valuta's en markten waar de carry hoog blijft ten opzichte van de volatiliteit en waar de inflatietrends ondersteunend zijn.

Binnen EM FX blijven we selectieve kansen zien, vooral in een lagere USD. We hebben onze posities echter geroteerd om de veranderende relatieve waarde te weerspiegelen.

Wij blijven positief over BRL en ZAR, die beide een aantrekkelijke carry blijven bieden in verhouding tot de volatiliteit en worden gesteund door een beleid dat de inflatieverwachtingen geloofwaardig verankert. Dit blijven de belangrijkste posities in EM FX binnen onze allocatie.

We hebben KRW geüpgraded en een long positie toegevoegd. De Koreaanse won biedt een aantrekkelijke relatieve waardering en cyclische hefboomwerking binnen Azië, en profiteert van een stabiele macrodynamiek in een omgeving waar de zorgen over de wereldhandel aan de marge zijn afgenomen.

Daarentegen hebben we onze long positie in IDR gesloten en deze binnen de EM-korf gedowngraded. De beslissing weerspiegelt eerder een herschikking van de portefeuille dan een verslechtering van de fundamentele factoren. Na een periode van stabilisatie en relatieve prestaties lijkt het carry-to-riskprofiel minder aantrekkelijk in vergelijking met andere kansen in de EM-sector.

Munten: Short USD-bias behouden

Wij blijven onderwogen in de Amerikaanse dollar. Hoewel de Amerikaanse macrocijfers relatief goed stand hielden, blijven de onzekerheid over het beleid en de geloofwaardigheid zorgen voor episodische zwakte van de dollar. De asymmetrie blijft scheef: verdere opwaartse druk op de USD lijkt beperkt gezien de huidige positionering en waardering, terwijl politieke en fiscale verhalen nog steeds kunnen leiden tot hernieuwde neerwaartse druk. Onze short positie in USD blijft daarom intact.

We handhaven ook onze long positie in JPY. De yen blijft aantrekkelijk qua waardering en de waarschijnlijkheid van verdere normalisatie door de Bank of Japan ondersteunt een appreciatie op de middellange termijn. De politieke onzekerheid is afgenomen na de recente verkiezingsuitslag, maar het risico van officiële gevoeligheid voor buitensporige valutazwakte blijft aanwezig. We zijn bereid om volatiliteit op de korte termijn te tolereren in ruil voor asymmetrie op de middellange termijn.

Wij blijven short GBP, als gevolg van zowel politieke onzekerheid als een marginaal meer dovish standpunt van de Bank of England dan momenteel is ingeprijsd. Hoewel we een positieve blootstelling aan de Britse rente behouden, staat de valuta voor een minder gunstig risico-rendementsprofiel, vooral als fiscale of politieke dynamiek opnieuw risicopremies introduceert.

Deze maand hebben we selectief geroteerd binnen G10:

• We zijn een long NZD positie aangegaan. De binnenlandse fundamentals zijn gestabiliseerd en de RBNZ wordt gezien als het einde van haar versoepelingscyclus, waarbij de markten een eventuele verkrapping al beginnen in te prijzen. In een zwakkere USD-omgeving biedt de NZD een cyclisch hefboomeffect met verbeterende carry-verwachtingen.
• We zijn begonnen met een tactische shortpositie in CHF. De waardering lijkt uitgerekt en met een gematigde inflatie in Zwitserland heeft de SNB beperkte tolerantie voor een hernieuwde versterking van de valuta. Hoewel we de safe-havenkenmerken van de frank erkennen, rechtvaardigen de huidige niveaus een meer tactische short bias.
• We hebben winst genomen op SEK en NOK, waarmee we beide hebben afgewaardeerd van eerdere overwogen posities. Scandinavische valuta's hebben year-to-date sterk gepresteerd en de positionering is uitgebreid. De aanpassing weerspiegelt eerder risicobeheer dan een structurele bearish verschuiving. Met name in Noorwegen pleiten de volatiliteit van grondstoffen en de onzekerheid over de inflatie voor een meer evenwichtige houding op de huidige niveaus.

Bedrijfsobligaties: Selectief risico nemen; voorzichtiger met high yield.

De bedrijfsobligatiemarkten zijn een meer gedifferentieerde fase ingegaan. We passen onze positionering hierop aan.

Wij blijven positief over investment grade euro, waar de fundamentele factoren solide zijn, de vraag robuust blijft en de spreads, hoewel krap, binnen redelijke marges voor reële waarde blijven. Absolute rendementen van meer dan 4% in langere looptijden blijven een aantrekkelijke carry bieden ten opzichte van historische normen.

Wij zijn daarentegen voorzichtiger geworden ten aanzien van high yield, zowel in Europa als in de VS. De recente prijsstijgingen in de softwaresector wijzen op kwetsbaarheden in segmenten van de markt met een hogere schuldenlast, vooral daar waar bedrijfsmodellen te maken hebben met structurele verstoringen en de balansen gespannen zijn. Spreadniveaus bieden beperkte compensatie voor deze risico's.

We gaan naar neutraal voor US investment grade, als gevolg van een meer evenwichtige waarderings- en aanboddynamiek.

Binnen de financiële sector blijven we positief over EUR AT1's, gesteund door sterke kapitaalbuffers en een gunstig regelgevend kader.

Voor converteerbare obligaties worden we constructiever na de scherpe herprijzing in bepaalde aandelensegmenten. Deze activaklasse biedt aantrekkelijke convexiteit op de huidige niveaus, met neerwaartse bescherming via obligatievloeren en participatie in potentiële oplevingen.

Op het gebied van bedrijfsobligaties blijft onze aanpak gedisciplineerd: we leggen de nadruk op de kwaliteit van de emittenten, liquiditeit en structurele veerkracht en we vermijden ongedifferentieerde bèta-exposure in een laatcyclische omgeving.