Normalisatie van het monetair beleid

De normalisering van het beleid bleef de afgelopen weken centraal staan. De negatieve rentevoeten op de ontwikkelde markten worden nu losgelaten. Door de inflatie niet langer als een 'voorbijgaand' verschijnsel te beschouwen, wat ze eerder hardnekkig had beweerd, heeft de Fed uitdrukkelijk en welbewust gekozen voor een harder standpunt. De ECB volgde de opwaartse beweging van de Fed door zelf de deur open te zetten voor een mogelijke renteverhoging in 2022, wat de markten verraste. Andere centrale banken van de ontwikkelde markten (de Bank of England, de Bank of Canada) hebben ook de verstrakking ingezet, terwijl een aantal centrale banken in de groeilanden al hebben verstrakt. Bovendien willen sommige centrale banken later in het jaar hun balansen beginnen af te bouwen. De timing is heel anders in vergelijking met andere verkrappingscycli. Tegen eind 2022 zouden de centrale banken netto geen activa meer mogen opkopen. Dat is een heus keerpunt. In deze context zetten de wereldwijde obligatiemarkten hun opmars verder, met een versnelde beweging in januari 2022, waarbij overheidsobligaties en de kredietmarkten negatief presteerden.

Wat de G4-cyclus betreft, zien we een conjunctuurcyclus die enigszins lijkt te vertragen, hoewel wij niet verwachten dat deze tendens zal versnellen. De inflatiecyclus blijft sterk en wint nog aan kracht. Ze is de voornaamste drijfveer voor de strakkere houding van de centrale banken. Het nieuwe beleid van de centrale banken zal waarschijnlijk bepalend zijn voor de toekomst van de obligatiemarkten. De marktdeelnemers zijn de afgelopen jaren (en in feite sinds 2012) zo gewend geraakt aan de steun van de centrale banken dat elke (dreigende) verstrakking gepaard is gegaan met een aanzienlijke opstoot van de volatiliteit, wat in 2022 waarschijnlijk opnieuw het geval zal zijn. Er is ook politiek risico: de tussentijdse verkiezingen in de VS en de algemene verkiezingen in Frankrijk en Italië kunnen van vitaal belang zijn en de onzekerheid nog doen toenemen, net als het conflict in Oekraïne (waar de VS en Rusland lijken te sparren), de alomtegenwoordige handelsoorlogen en de aanhoudende gevolgen van de brexit.

Score: Blijvend negatief voor de Amerikaanse rentevoeten.

De conjunctuurcyclus in de VS is vertraagd, hoewel de consumptiecomponent wat is gestabiliseerd. Dat is een goede zaak. De andere componenten blijven erg stabiel, wat erop wijst dat de conjunctuur verbetert en zich in de expansiefase bevindt. Dit is een opsteker voor het FOMC om het monetair beleid verder te normaliseren. De arbeidsmarkt in de VS presteert bijzonder sterk, met werkloosheidscijfers die hun dieptepunt hebben bereikt en sterke non-farm payroll-cijfers. De inflatiecyclus blijft erg robuust, waarbij de huisvestingscomponent de zwakste schakel is (hoewel veel minder systemisch dan in het verleden). Wat ten slotte het uiterst belangrijke monetaire beleid in de VS betreft, liggen de Fed Funds futures voor 2022 nu boven de mediaanrente die uit de puntengrafiek naar voren komt. Het ziet ernaar uit dat het FOMC de markt nog maar eens de puntjes op de i zal moeten zetten. Dat wijst erop dat de normalisering van het monetaire beleid wordt vervroegd, met onder meer de mogelijkheid van een verhoging met 50 basispunten in maart. Dat sluit aan bij de sterke wil van de Fed om te verstrakken. In deze context handhaven wij een shortpositie op de Amerikaanse rente. 

Relatieve waarde Long NZ & Short AU

We blijven negatief voor de Nieuw-Zeelandse rente op grond van positievere economische cijfers en de afbouw van de monetaire steun in de vorm van de afbouw van het opkoopprogramma van activa van de centrale bank. De RBNZ lijkt wel bijzonder duur geprijsd te zijn. In Australië hebben we sterke cijfers gezien op het gebied van werkgelegenheid en inflatie. De RBA was relatief versoepelend in vergelijking met andere centrale banken, maar door de huidige cijfers (gesteund door de heropleving van de economie) zou ze wel eens een strakker beleid kunnen gaan voeren. In dit klimaat blijven we ook negatief voor de Australische rentevoeten. We zien echter potentieel in een relatieve-waardepositie met een longpositie op Nieuw-Zeeland en een shortpositie op Australië op het 10-jarige eind.

Relatieve waarde Long VK & Short VS

In het Verenigd Koninkrijk werden we verrast door de strakkere houding van de centrale bank, want vier leden pleitten voor een renteverhoging met 50 basispunten. Ook de 20 miljard pond aan posities op bedrijfsbalansen werd onverwacht afgewikkeld, waardoor de Britse rentecurve een bear flattening beweging vertoond. Volgens ons zal de vervroeging van de renteverhogingen echter niet leiden tot een groter aantal renteverhogingen in de toekomst. Bovendien betekent het energieprijsplafond (dat in april ingaat), dat belangrijk is voor de lagere inkomens, dat de Britse consumenten verder onder druk zullen komen te staan, nog verergerd door de belastingverhogingen (voor de volksverzekeringen) die binnenkort van kracht zullen worden. Met dit in het achterhoofd lijken de vijf renteverhogingen waar de markt op rekent te agressief, en zouden kunnen resulteren in enige zwakte in de Britse economie, terwijl de Amerikaanse economie een verkrapping goed lijkt aan te kunnen. In het licht hiervan menen wij dat een longpositie op de Britse rente versus een shortpositie op de Amerikaanse rente het goed zou moeten doen.

Sterk onderwogen op Duitse rentevoeten

Het algemene kader is negatief voor zowel de rentevoeten van de kern- als de periferielanden in de eurozone. Wat de monetaire cyclus betreft, had de ECB al aangekondigd haar QE-programma af te bouwen, maar in haar laatste persconferentie sloot zij eventuele renteverhogingen in 2022 niet uit (ze verwees naar haar bezorgdheid over de inflatie), terwijl zij ook zinspeelde op een herijking van het QE-programma.  We mogen een aanzienlijk effect op de nettos geldstromen verwachten en dit zal een duidelijk negatief effect hebben op rentevoeten van kern- en niet-kernlanden in Europa. Wat de positionering betreft, hebben zich belangrijke ontwikkelingen voorgedaan, waarbij beleggers steeds neutraler zijn geworden voor de niet-kernlanden. Die trend zou zich moeten doorzetten. We verwachten veel aanbod op de markt, dat niet wordt gecompenseerd door een afbouw van het opkoopprogramma van activa, wat een negatieve factor is voor euro duratie. In het licht van de verbeterende groei- en inflatiecijfers verwachten we dat de rente op papier van de kernlanden zal stijgen, zeker omdat de waardering ervan vrij hoog ligt, waardoor onze negatieve houding ten aanzien van Duitsland gerechtvaardigd is.

 In Italië is de herverkiezing van Mattarella als president duidelijk positief, maar er zijn ook spanningen tussen de verschillende partijen en met de verkiezingen in 2023 zou dat tot enige instabiliteit kunnen leiden. Wij hebben onze visie op Italië naar neutraal bijgesteld en blijven onderwogen in Spanje, waarbij wij onze defensieve houding ten aanzien van niet-kernlanden handhaven. Ook ten aanzien van bepaalde semi-kernlanden blijven we negatief (met name Frankrijk), terwijl wij ten aanzien van België neutraal zijn (en voordien eerder positief waren).

Licht overwogen op EUR Breakeven

De inflatie in de eurozone verraste in januari veel marktdeelnemers, zelfs de ECB, die besloot haar beleid te heroverwegen en veel opties openliet voor de vergadering van maart. De voorlopige cijfers voor de eurozone voor januari kwamen immers uit op 5,15%, duidelijk aangevuurd door de energiecomponent, die in alle landen van de eurozone in belangrijke mate opwaartse prijsdruk heeft veroorzaakt. Verwacht wordt dat de inflatie in de eurozone in het eerste halfjaar hoog zal blijven en pas in de tweede helft van het jaar noemenswaardig zal vertragen. Daarom verwachten wij dat de break-even inflatiecurves van de euro verder zullen afvlakken omdat de inflatieverwachtingen voor de korte termijn in stand worden gehouden door de hoge spot inflatiecijfers, terwijl de inflatieverwachtingen voor de langere termijn zullen worden getemperd door de verwachting dat de ECB minder zal versoepelen. We blijven positief voor de EU-breakevens hoewel wij zeer onlangs winst hebben genomen na hun sterke opmars.

Longpositie op grondstoffenvaluta's vs. USD

De fors stijgende olieprijs blijft de Canadese dollar en de Australische dollar aanvuren. Ondanks de versoepelende RBA blijven wij verwachten dat de AUD beter zal presteren dan de USD, dankzij het overschot op de lopende rekening dat al een aantal jaren aanhoudt. Wij hebben ook een kleine tactische positie ingenomen in de Canadese dollar, die zou moeten stijgen tegenover de USD na het sterke banenrapport van januari. We verwachten dat de BoC volgende maand de rente verhoogt, wat de munt zou moeten blijven ondersteunen.

Bedrijfsobligaties: Voorzichtig ten aanzien van risicovolle activaklassen

We blijven voorzichtig voor risicovolle activaklassen omdat de monetaire cyclus in snel tempo strakker wordt en de inflatie blijft stijgen. De toegenomen tapering, de kwantitatieve versoepeling en de renteverhogingen zijn een keerpunt voor de bedrijfsobligatiemarkten. Wij verwachten een grotere dispersie, een groter idiosyncratisch risico en minder ondersteunende technische factoren bij een groter aanbod.

Licht onderwogen in EUR Investment Grade

We zijn nu licht onderwogen in € Investment Grade, terwijl we vorige maand nog neutraal waren. Wij blijven echter de voorkeur geven aan financiële waarden, waar de hogere rente, de degelijke fundamentals en de minder zwakke technische factoren ondersteunend werken. De spreads zijn in januari verruimd, maar de niveaus worden nog steeds als overtrokken beschouwd, zij het in mindere mate. Aangezien de inflatiedruk hoog is, staan we op een keerpunt in het monetaire beleid en worden de centrale banken steeds verkrappender, wat een belangrijke steunfactor voor de IG-markten wegneemt. Bovendien blijven de Chinese vastgoedsector en de Covid-variant voor onzekerheid zorgen met het risico dat de wereldwijde groei vertraagt. De dispersie en het idiosyncratische risico nemen toe tussen de profielen van de diverse emittenten, omdat de bedrijven zich op dit keerpunt anders gedragen - sommige hebben prijszettingsvermogen, andere consolideren hun positie in de sector door overnames te doen, terwijl weer andere lijden onder de stijgende kosten. We zien steeds meer maatregelen die gunstig zijn voor aandeelhouders (dividenden, inkoop van eigen aandelen enz.) die de bedrijfsobligatiemarkten waarschijnlijk negatief zullen beïnvloeden. Selectiviteit, maar rigoureus fundamenteel onderzoek zal uiterst belangrijk zijn. Wat de technische factoren betreft, zou een combinatie van een minder gunstig netto aanbod door minder steun van de ECB (wij verwachten dat in 2022 voor slechts € 35 miljard aan bedrijfsactiva zal worden aangekocht) en een afnemende instroom naar de IG-activaklasse ook druk moeten uitoefenen op de spreads.

Licht onderwogen in EUR High Yield

Om de volgende redenen, lagere monetaire steun en verslechterende fundamentals, blijven wij negatief over de € High Yield activaklasse omdat de markten volatiel zullen blijven tot de volgende ECB-vergadering. Er is een aantrekkelijke carry in de markt, maar het specifieke risico is vrij groot (Softbank, Casino, enz.). Na de sterke prijsaanpassing op de euromarkten doen zich enkele kansen voor, vooral in het BB-segment met kortere looptijden, maar selectiviteit is essentieel. In de VS is de risico/opbrengstverhouding niet aantrekkelijker geworden na de lichte herprijzing van de FED-renteverhogingscyclus. De uitstroom is een risico, aangezien de afdekkingskosten zullen stijgen en leningen de voorkeur zouden krijgen. Wij blijven negatief voor de Amerikaanse HY-markten.

Neutraal voor Europese converteerbare obligaties

Tot slot worden we neutraal voor € converteerbare obligaties, die zouden moeten profiteren van positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het EU Next generation recovery fund, en winstgroei. Wij zien echter toenemende idiosyncratische risico's en wij denken dat de markten volatiel zullen blijven tot de volgende centrale-bankvergadering meer duidelijkheid verschaft. Het momentum in de activaklasse is zwak en we wachten op een beter moment om opnieuw in te stappen, naarmate de waarderingen aantrekkelijker worden.