Wereldwijde aandelen daalden in oktober voor de derde maand op rij en goud steeg in een context van geopolitieke risico's, winstseizoen onder druk en een stijgende rente. In oktober steeg de rente op Amerikaanse staatsobligaties opnieuw, maar vooral onder aanvoering van het langere eind en dus in een bear steepening trend. Beleggers in obligaties van de eurozone profiteerden daarentegen van een stijgende trend, waarbij de Duitse 2-jaars rente met bijna 20 basispunten daalde. De 10-jarige rentevoeten overwegend laag, met bescheiden stijgingen op het zeer lange (30-jarige) eind. Buiten de VS vielen Japan en Australië op door de stijgende rentecurve - misschien een weerspiegeling van het feit dat dit de enige overgebleven grote economieën zijn waar de markten nog aanzienlijke renteverhogingen verwachten. De kredietspreads stegen zowel in USD als in EUR, en obligaties met een lagere rating verbreedden meer dan investment grade.
Amerikaanse rentes: Zijn we er al?
Wij denken dat de correctie te wijten was aan de aanhoudende kracht van de Amerikaanse economie, geïllustreerd door een zeer sterk banenrapport, robuuste detailhandelsverkopen en beter dan verwachte groei met een bbp-groei van 4,9% op jaarbasis in het derde kwartaal, evenals de stijging van de termijnpremie. Beleggers eisten een hogere compensatie voor de onzekerheid over de inflatie en de ongerustheid over het aanbod. Deze bezorgdheid werd vorige week enigszins weggenomen door zwakker dan verwachte cijfers die de maand november inluidden, en door een positieve verrassing qua uitgifte toen de Schatkist ervoor koos om haar grotere aanbodvereisten te richten op het korte eind van de curve. Bovendien heeft de psychologisch belangrijke 5%-drempel tot nu toe als een soort weerstand gefungeerd.
Wij zijn van mening dat op de middellange termijn het huidige niveau van de rente op Amerikaanse staatsobligaties aantrekkelijk is. Fundamenteel denken we dat na de meest agressieve verkrappingscyclus in een generatie de vertraging van het monetaire beleid nog steeds volledig voelbaar moet zijn en dat de desinflatie de komende maanden zal aanhouden. Wat de evolutie van de rentecurve betreft, zijn er in de meeste cycli stijgende trends geweest na de laatste Fed-verhoging. Wij denken dat dit het geval zal zijn in deze cyclus en hoewel we een aanzienlijke versteiling (outperformance van het korte eind) hebben gezien sinds de laatste (tot nu toe) verhoging in deze cyclus, denken we dat dit strategisch kan doorgaan. Op de korte termijn zijn we voorzichtiger na de recente underperformance van het langere eind, omdat we denken dat sommige van deze bewegingen kunnen omkeren.
We merken echter op dat de volatiliteit nog steeds hoog is, en dat een afkeoling van de volatiliteit nodig zou kunnen zijn voor een meer duurzame rally.
EUR: voorzichtiger met niet-kernobligaties op deze niveaus
Wij blijven positief over de rentes van de kernobligaties van de EUR en houden vast aan een overwogen positie. Ons fair value-model suggereert dat met energieprijzen op de huidige niveaus en de depositorente van de ECB, die volgens ons waarschijnlijk niet opnieuw zal worden verhoogd, er ruimte is voor een nieuwe rentedaling. Tijdens de laatste ECB-vergadering was er geen waarneembare verandering in de guidance, behalve zorgen over de economie omdat de dynamiek duidelijk zwak is. De vertraging van de inflatie is bevestigd en we verwachten dat die trend aanhoudt. Op de kortere termijn merken we echter op dat het aanbod een grotere uitdaging zal vormen met een verwachte substantiële netto-uitgifte - hoewel dit gecompenseerd zou kunnen worden door een toegenomen interesse van beleggers op deze niveaus en op dit punt in de cyclus.
Na de recente verkrapping van de spread tussen BTP's en Bunds tot 190 basispunten, geven we de voorkeur aan een voorzichtiger standpunt ten aanzien van de Italiaanse rente. We zagen enig ratingrisico, met name in de vorm van een verandering in de vooruitzichten van Fitch. Voor 2024 kan de onzekerheid rond herinvesteringen in PEPP ook opwaartse druk uitoefenen op de Italiaanse rente - naast de netto-uitgifte die hoe dan ook niet ondersteunend zal werken. Begrotingsaanpassingen door de Italiaanse regering, in combinatie met een verslechterende economische dynamiek, maken het plaatje nog ingewikkelder.
Afvlakking van de Australische rente
In de meeste markten zien we nog steeds steiler wordende rentecurves, ondanks de recente daling van de lange rente. In Australië zien we echter een rentecurve die al behoorlijk steil is. De Reserve Bank of Australia heeft onlangs de rente weer verhoogd, maar de reële rente is nog steeds duidelijk negatief. De RBA heeft aangegeven een lage tolerantie te hebben voor een terugkeer naar stijgende inflatie en in het licht van de aanhoudend relatief sterke inflatie, groei en huizenmarkt zien wij ruimte voor een afvlakking van de curve in het geval van verdere verhogingen.
Opkomende markten: waarde in bepaalde markten, maar niet over de hele lijn aantrekkelijk
In het licht van vertragende groei, inflatie en centrale banken die de rente beginnen te verlagen, geven we nog steeds de voorkeur aan lokale obligaties boven obligaties in harde valuta. Wij appreciëren schuldpapier met een korte tot middellange looptijd uit India en Indonesië. Dit is grotendeels een carry trade, met hoge rendementen van respectievelijk meer dan 7% en 6,5%.
De spreads van in harde valuta luidende groeilandenobligaties blijven erg smal. We zien echter een aantal Midden-Europese emittenten als een uitzondering hierop, met Roemeense schuld in euro's die goede waarde biedt, en we hebben onlangs deelgenomen aan een emissie van Bulgarije.
Structurele zwakte van de US-dollar
Historisch gezien is de meest negatieve omgeving voor de USD wanneer er een bull steepening is van de Amerikaanse 2Y-10 jarige, wat wij zien als het meest waarschijnlijke scenario. Bull flattening is meestal ook een ongunstig scenario voor de greenback. Omdat verdere hawkish verrassingen op dit moment steeds minder waarschijnlijk lijken, zien we dit als een goed punt om in te stappen in wat (nog steeds) een enigszins tegendraadse positie is, nu de USD de afgelopen maanden een te populaire trade is geworden.
We erkennen dat waarderingscijfers doorgaans slechte voorspellers zijn van valutaprestaties op de korte termijn, maar een overwaardering op basis van koopkrachtpariteit ondersteunt niettemin onze langetermijnvisie. We zien dit als een structurele trade voor de langere termijn. Op dit moment implementeren we ten opzichte van EUR en JPY, nu de BoJ waarschijnlijk op het punt staat om geleidelijk over te gaan op normalisatie en USD momentum heeft verloren ten opzichte van EUR op basis van FOMC-verklaringen en zwakkere economische cijfers.
Positiever voor bedrijfsobligaties
We zijn positiever geworden over EUR IG, US IG en EUR HY bedrijfsobligaties, maar blijven zeer voorzichtig over US HY bedrijfsobligaties. In een scenario van een zachte landing, waarbij de obligatierente stijgt en de volatiliteit stabiliseert, zouden Investment Garde bedrijfsobligaties moeten stijgen. Aantrekkelijke waarderingen met spreads die iets boven hun gemiddelde over 5 jaar liggen, over het algemeen interessante rendementen, goede kredietkwaliteit en ondersteunende technische data (minder aanbod in de komende weken en meer vraag van beleggers naar carry) zouden de activaklasse moeten ondersteunen. We hebben een voorkeur voor financiële instellingen, banken met een Europese retailfranchise die gemiddeld 30 bp meer bieden dan niet-financiële instellingen.
Onze opmerkelijke verandering in visie ten opzichte van EUR HY komt met name door een verschuiving in de omvang van de activaklasse. We hebben een voorkeur voor BB-emittenten. Veel emittenten die rijzende sterren zijn zullen het universum verlaten en toetreden tot IG-indexen, 23 tot op heden. De uitoefening van callopties en het lage aanbod hebben de activaklasse onder druk gezet en de gemiddelde duration verlaagd. De Ford-upgrade heeft een enorme positieve technische rugwind gecreëerd. Dit klimaat is ondersteunend en zou moeten aanhouden en zou meer uitgesproken moeten zijn in de betere kwaliteitssegmenten van de markt.