Deze Amerikaanse presidentscyclus was in veel opzichten historisch, niet in het minst door de sterk contrasterende beleidsagenda's van de tegenkandidaten. Gecombineerd met de verwachting van een krappe wedstrijd vóór de verkiezingen - wat niet waar bleek te zijn - zagen we de zogenaamde "Trump Trades" al in populariteit toenemen en afnemen in overeenstemming met zijn peilingen. Zijn visie van "America First" - heffingen, deregulering, immigratiebeperkingen en belastingverlagingen wijzen op een hogere inflatie, hogere bedrijfswinsten, hogere rentevoeten en waarschijnlijk ook een hogere groei.
Uiteindelijk was de Republikeinse overwinning doorslaggevend. De overwinning van Donald Trump en een overwinning in de Senaat was zeker tegen de ochtend na de verkiezingsdag, en een overwinning in het Huis van Afgevaardigden leek waarschijnlijk. De markten reageerden snel precies zoals men had kunnen verwachten: Risicovolle activa stegen, en daaronder presteerden die met een binnenlandse focus op de VS - small cap aandelen en high yield obligaties - het best. Treasuries verkochten en de rentecurve kende een bear steepening, wat de zorgen van beleggers over begrotingsdiscipline weerspiegelde.
De rentemarkten in een groot deel van de ontwikkelde wereld reageerden bijna tegenovergesteld. Als de nieuwe regering haar ingrijpende tarievenagenda doorvoert, zal dat een duidelijk negatief effect hebben op de groei. De Europese rente daalde en de curve steeg - een weerspiegeling van de verwachtingen over een mogelijk versneld traject in de verlagingscyclus van de ECB.
In de onmiddellijke aanloop naar de verkiezingen waren we al overgestapt van onze eerdere kleine overweging in Treasuries naar een neutrale positie, omdat we liever geen positie innamen in wat volgens ons een moeilijk te voorspellen en binaire uitkomst was.
We zien de beleidsvoorstellen van Trump over de hele linie als inflatoir. Tarieven zullen de prijzen van goederen doen stijgen en sterke immigratiebeperkingen zullen de prijzen van diensten doen stijgen. Alles bij elkaar kan dit leiden tot een niet-verankering van de verwachtingen en daarmee gepaard gaande herprijzing van de eindrenteverwachtingen.
Het effect op de groei zou genuanceerder kunnen zijn, maar per saldo waarschijnlijk ook positiever. Op zichzelf zullen de tarieven een rem zetten op de groei, omdat ze de consumentenuitgaven verlagen, maar ze kunnen worden gecompenseerd door fiscale stimulusmaatregelen. Wij verwachten zelfs dat fiscale stimulus nodig zal zijn om een materieel negatief effect van de tarieven op de groei te voorkomen, wat de heer Trump waarschijnlijk heel graag zal willen vermijden.
Het inflatoire karakter van de beleidsdoelen van Trump brengt ons tot een voorzichtiger standpunt over de Amerikaanse rente, terwijl we vasthouden aan onze voorkeur voor een verdere versteiling van de curve.
Dat gezegd hebbende, verwachten we ook een hoge mate van onvoorspelbaarheid in het bestuur van Trump. Uiteindelijk gaat hij misschien niet zo ver als beloofd en kunnen de tekortuitgaven worden beteugeld door de Republikeinen in het Congres, wier eerste instincten over het algemeen havikistischer zijn op het gebied van begrotingsbeleid dan dat van de gekozen president zelf. Het gebrek aan zekerheid over de details van het beleid van Trump zou een plafond kunnen stellen aan buitensporige rendementsstijgingen op de korte termijn. We blijven de beleidsontwikkelingen en marktreacties nauwlettend volgen en passen onze standpunten dienovereenkomstig aan.
In oktober zagen we iets sterkere economische cijfers uit de eurozone, met groeicijfers die beter waren dan verwacht en een lichte opleving in de PMI's. Vooruitkijkend zien we echter dat de verwerkende industrie zich nog steeds in een recessie bevindt en dat de aankomende Trump-regering geenszins positief is voor de Europese groei. We kunnen zelfs een groei-impact van 0,8% zien, wat de eurozone van ondermaatse groei in een recessie zou doen belanden. Op de korte termijn is de capaciteit voor meer fiscale stimulus waarschijnlijk ook beperkt - behalve in Duitsland, waar de politieke wil lijkt te ontbreken. Pas volgend jaar zijn er nieuwe verkiezingen en het blijft onduidelijk in hoeverre een nieuwe regering bereid zal zijn om het beleid aan te passen.
De inflatiecyclus lijkt af te buigen naar minder dan 2% in 2025, en we verwachten een verdere vertraging van de kerninflatie. Een zwakkere groei door Amerikaanse tarieven zou een extra deflatoire druk zijn. Omdat we de prijzen voor de eindrente niet als buitensporig agressief beschouwen, houden we onze overweging in EUR-rentes gerust aan.
Wat het VK betreft, blijven we er fundamenteel van overtuigd dat de Britse economie het moeilijk zal hebben om de eindrente zoals die momenteel door de markt wordt geprijsd, te ondersteunen ten opzichte van de eurozone, aangezien beide kampen met vergelijkbare structurele zwakte en lage groei. We erkennen echter dat de markt tot nu toe niet is meegegaan in deze visie, en na de verkiezingen zagen we inderdaad dat de richting van de handel in gilts vergelijkbaar was met die van de eurorentes - dat wil zeggen dat ze rally's maakten, zelfs terwijl de Treasury yields stegen - maar niet in dezelfde mate. De Bank of England heeft ook nieuwe groeiprognoses gepubliceerd waarin de groei met 0,75% toeneemt en de inflatie ongeveer een jaar later dan voorheen weer op het streefcijfer uitkomt. De begroting die de nieuwe Labour-kanselier Reeves in oktober onthulde, zou de taak van de Bank of England ook kunnen bemoeilijken. De regering voorziet belastingverhogingen, maar extra uitgaven worden niet volledig gefinancierd en netto levert de begroting een aanzienlijke budgettaire versoepeling op. Daarom zien we nu een vertraging in het tempo van de verlagingen door de BOE ten opzichte van onze eerdere verwachting en matigen we het niveau van onze overtuiging.
In lijn met andere risicovolle activa stegen de credit spreads verder, vooral in het binnenlands gerichte High Yield-segment. Hoewel de waarderingen op bijna historisch hoge niveaus blijven, geven we er, gezien de duidelijke belangstelling van beleggers voor Amerikaanse risicovolle activa, de voorkeur aan om voorlopig terug te keren naar een neutrale visie op investment grade en onze onderweging in HY te verlagen.
We handhaven ook onze neutrale visie op investment grade-bedrijfsobligaties in EUR. De spreads zijn inderdaad verder verkrapt met zo'n 10 basispunten ten opzichte van oktober, maar in tegenstelling tot Amerikaanse bedrijfsobligaties niet helemaal tot het historische dieptepunt. Het is interessant om te zien dat de swapspread van EUR IG-bedrijfsobligaties vlak bleef, net zoals de swapspread van de rente op Duitse staatsobligaties aanzienlijk minder negatief is geworden op korte looptijden en nu positief is op de 10-jaars. De fundamenten blijven gezond en hoewel de groeivooruitzichten op de korte termijn zeker niet zijn verbeterd, zien we geen voorzienbare risico's die een substantiële correctie zouden rechtvaardigen. EUR HY volgde een vergelijkbaar traject, met spreads die met ongeveer 25 basispunten afnamen. Dit is ongetwijfeld krap, maar opnieuw gezien de OK fundamentals en het algemene kwaliteitsniveau van de activaklasse behouden we een neutrale positie.
Zoals eerder vermeld, zou het traject voor renteverlagingen door de BOE in de toekomst wat gematigder kunnen zijn. We geven er daarom de voorkeur aan om onze short vs. EUR te verkorten na de zwakte van het Britse pond in september-oktober en winst te nemen op deze positie.
In andere valuta's van ontwikkelde markten houden we een long USD vs. EUR en een long JPY. Structureel denken wij dat het beleid van Trump gunstig zou moeten blijven voor de dollar. We houden ook van JPY. Globale rendementen die een neerwaartse trend vertonen, terwijl het Japanse monetaire beleid een afwijkend pad volgt, zou gunstig moeten zijn, omdat de EUR zelf een levensvatbare financieringsvaluta wordt voor carry trades.
Na de Amerikaanse verkiezingen verwachten we inflatoire druk als gevolg van de bereidheid van de nieuwe president Trump om tarieven in te voeren en een waarschijnlijk expansief begrotingsbeleid.
In dit opzicht zal de sterkte van de dollar, die de manoeuvreerruimte van andere centrale banken verkleint, evenals een meer direct effect als gevolg van tarieven, ceteris paribus, een negatief effect hebben op de herfinancieringscapaciteit van opkomende landen die in dollars uitgeven. Aan de andere kant zou dit economische beleid van de VS China ertoe kunnen aanzetten om zijn stimuleringsbeleid op te voeren en zo tegelijkertijd andere opkomende economieën te ondersteunen.
Als we Mexico als voorbeeld nemen van een voormalig Chinees land met een grote blootstelling aan de VS, blijft het onzeker welke maatregelen er tegen Mexicaanse import zullen worden genomen en wat de gevolgen daarvan zullen zijn, en de Mexicaanse economie presteerde inderdaad goed tijdens de eerste Trump-regering. Het feit dat de Mexicaanse spreads nauwelijks reageerden op de bekendmaking van de verkiezingsuitslag, suggereert volgens ons dat de markten de mogelijke effecten van een regeringswisseling op de groeivooruitzichten van Mexico al hadden ingeprijsd. De waarderingen van staatsobligaties in harde valuta zijn nog steeds erg hoog in vergelijking met Treasuries, vooral buiten de meest risicovolle schulden. Het beeld is genuanceerder vergeleken met andere risicovolle activa. De lokale valutarentes van groeilanden zijn daarentegen aanzienlijk goedkoper geworden in de aanloop naar de verkiezingen, wat een beter instapmoment biedt - maar zoals gezegd is de ruimte voor beleidsrenteverlagingen nu ook kleiner.
Samengevat zien we voor Harde Valuta hoge waarderingen, OK fundamentals (iets beter voor bedrijfs- dan voor overheidsobligaties) en sterke risicobereidheid. Voor lokale valuta zien we goede waarderingen, maar minder positieve vooruitzichten voor het monetaire beleid. Daarom handhaven we een neutrale visie op beide segmenten.
De Chinese rente is het hele jaar door gedaald en gedaald, met de 10-y die nu rond de 2% handelt. Het relatieve gebrek aan reactie op de recente aankondigingen van een stimuleringsplan weerspiegelt de verwachting van de markten dat de impact ervan mogelijk zal tegenvallen, maar we verwachten wel een echte impact - misschien ook omdat de nieuwe Amerikaanse regering de Chinese regering een groter gevoel van urgentie geeft om te handelen. We zien de risico's dus overhellen naar een stijging van de rente vanaf het huidige zeer lage niveau.
In Emerging Market FX starten we een long BRL vs EUR. Positieve reële rentes in Brazilië worden steeds aantrekkelijker nu de centrale bank de rente weer verhoogt om de inflatieverwachtingen te verankeren.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik