In april presteerden de risicovolle markten positief: aandelen en converteerbare obligaties deden het beter, gevolgd door high yield. Staatsobligaties presteerden in de meeste belangrijke markten, behalve in Japan, minder goed. We zagen ook een herstel van achtergestelde en CoCo obligaties ten nadele van meer senior emissies.
Eurozone: desinflatoire trend wordt bevestigd, maar wij letten goed op het ratingrisico
In de eurozone blijven wij uitgaan van een gematigde groei en een depositorente met een piek van 3,75% als meest waarschijnlijke scenario. Dit gezegd zijnde, mag ook de mogelijkheid dat een sterker dan verwachte inflatie leidt tot een hogere eindrente en een lagere groei niet worden uitgesloten. Volgens ons blijft een heuse recessie onwaarschijnlijk.
De laatste berichtgeving van de ECB is genuanceerd. Ze blijft drukken op een nog steeds te hoge inflatie, maar wees er ook op dat de kracht en het tijdsverloop van de transmissie van zijn monetaire beleidsbeslissingen onzeker zijn. De volgende macro-economische projecties van de medewerkers van het Eurosysteem zullen nauwlettend worden opgevolgd om aanwijzingen te krijgen voor de trend van de volgende besluiten. Wat betreft haar inzet voor de geleidelijke afschaffing van niet-standaard monetaire beleidsmaatregelen blijft de ECB echter resoluut hawkish. Zij kondigde aan dat het APP-programma vanaf juli geleidelijk zou worden stopgezet, eerder dan verwacht.
Vanuit een top-down perspectief blijft onze algemene visie op de duration van de euro dus grotendeels ongewijzigd, maar wij versterken onze 10-30 steepener trade nu we het waarschijnlijke einde van de verkrappingscyclus naderen. Per emittent wordt onze onderwogen convictie op Frankrijk versterkt. Wij hielden deze onderweging al aan tegenover een overweging in Oostenrijk; wij voeren nu onze verhoogde onderweging in tegenover Oostenrijk en Finland en blijven daarom neutraal ten aanzien van emittenten uit de kern/semi-kernlanden. Na de recente verlaging van de rating van Frankrijk door Fitch is het ratingrisico in de vorm van een verlaging door een of beide andere belangrijke ratingbureaus zeer reëel. Meer fundamenteel delen wij veel van de opmerkingen van Fitch. Op korte en middellange termijn zal de aanbodsituatie waarschijnlijk een opwaartse druk uitoefenen op de Franse tarieven. Op langere termijn vormen de begrotingsdynamiek en het begrotingstekort een uitdaging.
Wat de niet-kernlanden betreft, nemen wij nu een lichte onderwogen positie in via Portugal. Hoewel de fundamenten van het land overtuigend blijven, zijn na goede prestaties de spreads ten opzichte van de kernlanden aanzienlijk gedaald en lijken de waarderingen rijk. Ook de eerder dan verwachte afbouw van het APP-programma zou de Portugese tarieven onevenredig onder druk moeten zetten. Ook van Italië worden twee ratingherzieningen verwacht, door Fitch en Moody's. Er blijft enig risico op een downgrade, maar wij zijn niet principieel negatief over emittenten die niet tot de kernactiviteiten behoren. Volgens ons is het onwaarschijnlijk dat de Italiaanse regering fiscale beslissingen zal nemen die de markten zullen afschrikken. De Spaanse rentes lijken redelijk gewaardeerd.
Positief over rentes Nieuw-Zeeland en het VK
Wij blijven positief over de Britse rente op basis van wat wij beschouwen als structurele zwakheden in de economie van het land. De inflatie blijft hoog, maar wij zien tekenen van een ommekeer en verwachten dat de BOE niet zal aarzelen om vrij snel om te schakelen. In Nieuw-Zeeland daarentegen zien we een extreem hawkish centrale bank. Waarom denken we dat dit positief is voor de NZD rentes? Volgens ons zal de RBNZ niet aarzelen om het land in een echte recessie te duwen om de inflatie te beheersen, en wij denken inderdaad dat dit de waarschijnlijke uitkomst is. Wij zien niet dat de markten dit risico inprijzen, met de bijbehorende draai van de centrale bank die daarop zou volgen.
Wij blijven positief over de lokale valutakoersen van de EM en de FX
De meeste opkomende markten hadden een voorsprong op de renteverhogingen ten opzichte van de Fed en de ECB en hoefden geen inhaalslag te maken. Nu de Fed een pauze heeft ingelast en er een duidelijke desinflatoire trend is (veel opkomende economieën hebben nu een lagere inflatie dan de meeste ontwikkelde landen), staan de sterren op één lijn voor een ommezwaai van veel centrale banken. Wij menen ook dat de sterke recente prestaties een drijvende kracht kunnen zijn voor stromen naar de activaklasse, waardoor de vraag- en aanboddynamiek wordt verbeterd. Wij houden vooral van Mexico, Brazilië, Indonesië en Tsjechië.
EUR investment grade blijft aantrekkelijk, voorzichtig met vastgoed en bedrijven met lage rating
Wij blijven positief over euro Investment Grade. De rendementen zijn historisch gezien nog steeds aantrekkelijk en bieden een goede carry in geval van economische vertraging. Fundamenteel gezien hebben de laatste winstaankondigingen van bedrijfsemittenten onze verwachtingen bevestigd, maar de differentiatie van emittenten kwam onder de aandacht omdat de dispersie toeneemt. Sommige bedrijven kwamen met sterke resultaten voor het eerste kwartaal, terwijl andere winstwaarschuwingen gaven. Kortom, wij zien dat large en megacaps er grotendeels in zijn geslaagd hogere kosten door te berekenen aan klanten. De dispersie was vooral uitgesproken bij hoogrentende emittenten, zij het dat Europese emittenten doorgaans sterker waren dan hun Amerikaanse tegenhangers.
Eén sector van de kredietmarkt in het bijzonder is door de stijging van de rente sterk onder druk komen te staan: Vastgoed. De rating van sommige emittenten is al verlaagd en ook de financiering in de VS zou onder druk moeten komen te staan door de druk op regionale banken. Veel van het bedrijfsmodel is fundamenteel ter discussie gesteld met de rentevoeten op het huidige niveau; de kosten van schulden zijn nu hoger dan het verwachte rendement op activa. Wereldwijd zal dit jaar 30% van de vastgoedschulden moeten worden geherfinancierd - en bepaalde ondernemingen zullen dat waarschijnlijk niet kunnen en activa tegen ongunstige voorwaarden moeten verkopen. Rentedekkingsratio's worden krap, en herwaarderingen van activa kunnen leiden tot schending van convenanten. Verdere verlagingen zijn zeker niet uitgesloten. Wij volgen de ontwikkelingen in de sector op de voet, met name wat betreft de mogelijke gevolgen voor de banksector: met name bepaalde Duitse banken hebben in hun kredietportefeuille een grote blootstelling aan de sector. Een golf van downgrades in de vastgoedsector kan er ook toe leiden dat wij negatiever worden over high yield, omdat deze bedrijven het investment grade-universum verlaten.