Tegen een achtergrond van volatiele handel keerde in augustus de correlatie tussen risicovolle activa en rentevoeten terug, waarbij beleggers in de meeste activaklassen de maand vlak of met gematigde verliezen afsloten. Beleggers in Amerikaanse HY en EUR Overheidsobligaties en IG Bedrijfsobligaties deden het het beste, terwijl EMD het zwaarst te verduren kreeg door zorgen over zwakke activiteitsgegevens in China. Binnen staatsobligaties in EUR presteerden kernlanden beter dan niet-kernlanden, met Oostenrijk als koploper.
Het VK: een ontkoppeling van andere ontwikkelde economieën, een koopkans voor Gilts
In het VK wijzen de toekomstgerichte indicatoren op een verdere verslechtering van de economie. Hoewel sommige trends, zoals een daling van de PMI's, wereldwijd aanhouden, zijn ze meer uitgesproken in het VK. In tegenstelling tot andere G10-economieën is de werkloosheid ook duidelijk gestegen. We verwachten dat dit zal blijven toenemen, en werkloosheid is vooral een achterlopende indicator - voorlopende indicatoren zoals de verhouding tussen het aantal vacatures en het aantal werklozen zijn verslechterd. Hoewel ook elders een zekere verzwakking van de arbeidsmarkten is waargenomen, is het effect op de feitelijke werkloosheidsgraad in de VS en de eurozone vooralsnog veel kleiner. In vergelijking met de meeste andere ontwikkelde markten is het land veel kwetsbaarder voor renteverhogingen door de structuur van de huizenmarkt, waar de rente meestal binnen 3-5 jaar wordt aangepast. Dit begint zijn weerslag te hebben op de vastgoedprijzen. Tussen de arbeidsmarkten en de huizenmarkt zien we dus duidelijk desinflatoire krachten aan het werk. Na herhaalde opwaartse inflatieverrassingen beginnen de indicatoren dus eindelijk te wijzen op een ommekeer.
Momenteel gaan de markten uit van een eindrente van 5,75%. We denken dat dit mogelijk is, maar wel aan de bovenkant van wat we zien als een reeks waarschijnlijke uitkomsten. Wij zijn het fundamenteel oneens met de omvang en snelheid van renteverlagingen daarna: de markt rekent momenteel nog steeds op 5% voor eind 2024, een niveau dat wij veel te restrictief vinden.
Wereldwijd zien we de neutrale koers van de meeste landen hoger dan vóór de crisis, gedreven door seculiere krachten zoals de vergroening van de economie en reshoring. Wij denken echter dat door structurele veranderingen als gevolg van Brexit de Britse economie op de langere termijn niet in staat zal zijn om de rente op deze niveaus te ondersteunen.
We verhogen onze overtuiging in de Britse rente, omdat we denken dat de markt tot het inzicht zal komen dat het VK in dit opzicht een soort buitenbeentje is onder de ontwikkelde landen.
In Noorwegen gaan we ook naar een positief standpunt over de rentevoeten. In veel opzichten is onze redenering vergelijkbaar met die in het VK: te hoge marktverwachtingen voor de centrale bank en een zeer directe doorwerking van hogere rentetarieven naar de reële economie via hypotheken met variabele rente.
Verzwakkende voorlopende indicatoren bevestigen onze longlooks op duration VS en EUR
Onze fundamentele visie op de duration in de VS blijft positief. De enquêtegegevens zijn de afgelopen maanden verslechterd. Op de arbeidsmarkten zijn tekenen van enige zwakte zichtbaar. Hoewel over het geheel genomen robuust, lijken negatieve cijfers over de payrolls buiten de landbouwsector in de komende maanden zeker mogelijk. Terwijl de inflatie daalt, stijgen de reële rentevoeten naar een steeds krapper territorium - een teken dat we het einde van de renteverhogingscyclus naderen.
De inflatie blijft ook dalen, hoewel er in de markt enige onzekerheid lijkt te bestaan over de eindrente en wanneer die zal worden bereikt. De termijnstructuur van de inflatie breakevens is vlak, rond de 2,5%, en is onlangs losgekoppeld van bewegingen op de energiemarkten. Dit lijkt erop te wijzen dat de aannames zijn geconvergeerd naar een "standaard" niveau van de 2% doelstelling, plus een risicopremie.
In de eurozone zien we zowel de inflatie als de PMI dalen. Recente opmerkingen van ECB-raadslid Isabel Schnabel hadden een duidelijk dovish tintje, waardoor de markt het ”geen renteverhoging"-scenario inprijsde. Als dit waar blijft, denken we dat het waarschijnlijk is dat er geen verhogingen zullen volgen: tekenen van een afkoelende economie zullen zich waarschijnlijk consolideren, waardoor elke verhoging daarna buitensporig en moeilijk te rechtvaardigen lijkt.
Opkomende markten: selecteer kansen in lokale valuta's
We hebben onze visie op China opgewaardeerd naar neutraal, op basis van de aanhoudend teleurstellende zwakte van de economie en de problemen op de vastgoedmarkt. Dat gezegd zijnde, zien we de Chinese rente duidelijk nog steeds niet als een koopkans. De meeste rentevoeten van groeilandenobligaties in lokale munt bieden naar onze mening niet voldoende aantrekkelijke spreads ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, hoewel we bepaalde markten met hoge reële rendementen en een goede carry wel waarderen: Mexico, Indonesië en India.
Bedrijfsobligaties: lagere groei en inflatie zetten marges onder druk
Aan het begin van deze inflatoire periode van meerdere decennia was de belangrijkste vraag die veel kredietbeleggers zich stelden: zullen bedrijven in staat zijn om de kosten door te berekenen aan de consument? We hebben nu gezien dat de overgrote meerderheid daar niet alleen in slaagde, maar dat in veel gevallen prijsverhogingen de kostenstijgingen overcompenseerden. Marge-expansie was, aantoonbaar, zelf een van de belangrijkste aanjagers van inflatie.
In een economische context waarin het consumentenvertrouwen daalt en de marges van bedrijven steeds kritischer worden bekeken, denken we dat we dichter bij een omgeving komen waarin we spreadverbredingen zouden kunnen zien. De carry is echter nog steeds aantrekkelijk en we verwachten geen grote problemen voor emittenten om zich te herfinancieren in de nabije en middellange termijn.
Dit dwingt ons om terug te keren naar een neutrale visie op Europese IG-bedrijfsobligaties, terwijl we tegelijkertijd onze relatieve voorkeur voor financiële boven niet-financiële emittenten versterken.
In Amerikaanse bedrijfsobligaties blijft onze overtuiging fundamenteel dezelfde: hoewel het segment op zich niet onrustwekkend is, zijn de spreads gewoon niet aantrekkelijk genoeg, vooral voor beleggers die in EUR beleggen.