We handhaven een neutraal standpunt ten aanzien van Amerikaanse duration. De onzekerheid rond het conflict, de evolutie van de olieprijzen en de Fed-reactiefunctie pleiten er nog altijd voor om een sterke strategische visie te hebben op nominale overheidsobligaties. Hoewel een snelle oplossing van het conflict ongetwijfeld zal leiden tot een sterke rally uit opluchting in Treasuries, blijft dit overgeleverd aan de genade van een Amerikaanse regering waarvan de vervolging van deze oorlog in de eerste plaats nauwelijks te beargumenteren was in het Amerikaanse eigenbelang. Dit maakt de volgende stappen die de administratie zal nemen buitengewoon moeilijk te voorspellen, en plotselinge opstoten van escalatie blijven volledig mogelijk. Zelfs zonder verdere escalatie, hoe langer de “status quo” van weinig tot geen fossiele brandstoffen door de straat van Hormuz duurt, hoe moeilijker het zal zijn voor de energiemarkten om in een redelijk tijdsbestek te herstellen, gezien de capaciteitsbeperkingen op productie, liquificatie en de-liquificatie (voor aardgas), scheepvaart en raffinage (voor ruwe aardoliederivaten).
Kortom: de waarderingen zien er aantrekkelijk uit op voorwaarde dat de olieprijzen normaliseren, maar dat signaal verzwakt of kan zelfs omkeren als de ruwe olie rond het huidige niveau blijft of verder stijgt.
De arbeidsmarkt ziet er nog steeds globaal stabiel uit en er zijn nog geen doorslaggevende signalen voor een recessie, zelfs als sommige toekomstgerichte indicatoren zijn afgezwakt en de bbp-groei is gedaald ten opzichte van eerdere recordhoogtes.
De inflatie blijft de belangrijkste onzekere factor. Zelfs vóór het conflict was de inflatie nog niet terug op het streefcijfer en de stijging van de olieprijzen verhoogt het risico op een nieuwe headline shock. In die context blijven we de voorkeur geven aan de Amerikaanse reële rente en inflatiebescherming boven een zuivere call met een lange duration. De markt prijst nog steeds in beperkte mate een echte Fed-renteverhoging in, waardoor het korte eind op de korte termijn relatief sterk binnen een vork zou moeten noteren.
Over het geheel genomen blijven we neutraal voor de nominale duration in de VS, positief voor de reële rente in de VS en tactisch alert op het risico van een versteiling van de curve als de termijnpremie verder stijgt.
Na opnieuw een neutrale positie te hebben ingenomen in de dagen na de aanvallen op Iran, zijn we opnieuw overwogen in euro duration geworden. Reëlewaardemodellen suggereren dat de Duitse rendementen duur lijken ten opzichte van de macro- en oliehypotheses in onze scenario, en dit klopt nog steeds zelfs als de energieprijzen langere tijd hoog zouden blijven. De recente verkoopgolf lijkt verder te zijn gegaan dan ons basisscenario zou rechtvaardigen. De correctie in obligaties met een langere duration is zo sterk geweest dat een opluchtingsrally aanzienlijke steun kan bieden, terwijl we tegelijkertijd minder neerwaarts risico zien vanaf deze niveaus dan in de VS. Een ongunstig scenario voor de energiemarkt zal eerder leiden tot een regelrechte vernietiging van de vraag aan deze kant van de Atlantische Oceaan.
De conjunctuurcyclus is iets afgezwakt en de inflatierisico's zijn toegenomen. Deze mix ondersteunt duration verder op de rente curve, maar houdt ons voorzichtig voor het korte eind, waar de markt de ECB-reactiefunctie nog kan herprijzen. We blijven ook nagaan of we opnieuw kunnen instappen in posities die inspelen op een steilere rentecurve, hoewel we dat standpunt nog niet implementeren.
Tegelijkertijd blijven we voorzichtiger wat betreft spreads op niet-kernlanden. We hebben onze short in Italië, die we begin maart waren begonnen, gesloten, maar we zien nog geen overtuigende reden om agressief het spreadrisico te verhogen na de recente verkrapping. Risicovolle activa hebben zich goed gehouden ten opzichte van obligaties en met name de Italiaanse spreads zien er krap uit ten opzichte van de bredere macro-economische achtergrond.
We blijven positief over de Australische rente en houden Australië als een van onze duidelijkere durationovertuigingen. Hoewel de Reserve Bank of Australia relatief hawkish blijft en de inflatie boven een comfortabel niveau blijft, denken we dat een groot deel daarvan al wordt weerspiegeld in de koersen. De onderliggende groeidynamiek lijkt daarentegen kwetsbaarder en de markt lijkt nog steeds te veeleisend voor het beleidspad. Dit laat ruimte voor een stijging van de rente wanneer beleggers de balans tussen aanhoudende inflatie en een zachtere macro-achtergrond opnieuw beoordelen. In het huidige klimaat biedt Australië ook een meer zuivere uitdrukking van duration dan andere ontwikkelde markten waar geopolitieke en beleidsonzekerheid dominanter blijven.
In de meeste portefeuilles hebben we onze long positie in Britse rente verlaagd. Onze visie voor de middellange termijn blijft dat het onwaarschijnlijk is dat de Bank of England de mate van verkrapping die een paar weken geleden werd ingeprijsd, zal valideren, maar de volatiliteit op de korte termijn en de zorgen over de begroting maken de positie minder aantrekkelijk dan voorheen.
De lange termijn blijft kwetsbaar voor zorgen over de financiering van het tekort, politieke ruis en de herprijzing van de termijnpremie. In die omgeving blijven we liever selectief dan dat we een brede visie op lange looptijden in obligaties nastreven.
Beleggingen in groeilanden hebben opvallend goed stand gehouden ondanks de hogere olieprijzen, hogere rendementen in de kernlanden en aanhoudende geopolitieke onzekerheid. De spreads van harde valuta's zijn slechts bescheiden toegenomen en het grootste deel van het negatieve rendement is afkomstig van de beweging in de onderliggende rendementen op schatkistpapier en niet van een scherpe herprijzing van het kredietrisico.
Die veerkracht is een van de redenen waarom we positiever worden over EM FX. De positionering was beperkt toen de schok er kwam, de opleving na het staakt-het-vuren was sterk en de reële renteverschillen blijven aantrekkelijk in bepaalde markten. We verkiezen nog steeds Latijns-Amerika, vooral Brazilië en Mexico, waar de carry en in het bijzonder de carry-to-volatility aantrekkelijk blijft en de externe dynamiek nog steeds ondersteunend is.
Daarentegen blijven we selectiever bij obligaties in harde valuta en lokale munt. Spreads bieden nog geen duidelijke koopkansen en de hogere energie- en voedselprijzen vertroebelen de vooruitzichten voor talrijke lokale markten. Onze voorkeur binnen de groeilanden gaat daarom uit naar valuta's in plaats van naar brede duration of kredietbèta.
We worden stilaan negatiever ten opzichte van de US-dollar. De dollar kon tijdens het conflict opnieuw een zekere rol spelen als veilige haven, maar we blijven tegenwind zien op de middellange termijn en denken dat de markt stilaan opnieuw wil meestappen in het verhaal van een zwakkere USD.
Binnen de G10 blijven we positief voor de yen en vullen we onze gunstige visie op de Australische dollar aan. We blijven ook negatief over het pond sterling en houden de Zwitserse frank nauwlettend in de gaten, waar onze shortpositie haar stilaan het niveau nadert om winst te nemen. De positie van de euro is verbeterd, maar wij zien een betere risicorendement in selectieve procyclische valuta's en valuta's die gekoppeld zijn aan grondstoffen.
We blijven licht onderwogen in investment grade in zowel Europa als de VS, hoewel we de reikwijdte van die onderweging verminderen in vergelijking met eerder deze maand. De spreads van investment-grade zijn veerkrachtig, vooral in de VS. Dit was grotendeels te danken aan de technicals die relatief ondersteunend bleven. De waarderingen zijn echter niet langer dwingend genoeg om een positievere houding op de huidige niveaus te rechtvaardigen.
We blijven sterk onderwogen in high yield. De fundamentele factoren blijven verzwakken, waarderingen blijven duur en de technische gegevens verslechteren nu het aanbod toeneemt en beleggersstromen afzwakken. We zien ook een toenemende sectordispersie, waarbij sommige sectoren kampen met structurele druk door veranderend consumentengedrag of technologische disruptie.
Bij de implementatie blijven we ons richten op defensieve sectoren en sterkere balansen. In deze fase van de cyclus geven we de voorkeur aan kwalitatieve bedrijfsobligaties en we zouden elke significante verruiming van de spread aangrijpen als een kans om selectief toe te voegen in plaats van krappe niveaus na te jagen.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik