Juni stond in het teken van zwakke prestaties van Europese risicovolle activa en spreadproducten, waarbij Europese aandelen, high yield en IG bedrijfsobligaties negatieve rendementen optekenden. De maand stond in het teken van de herprijzing van de eindrente bij de centrale banken van de ontwikkelde markten, met de verrassende renteverhoging van 50 basispunten door de BOE en de toezegging van de ECB om door te gaan met de renteverhogingscyclus. Terwijl de spreads in de loop van de maand comprimeerden, was de rentecomponent verantwoordelijk voor de zwakke rendementen in alle activa, meer in het bijzonder op staatsobligaties, waarbij Europa, het VK en de VS allemaal fors negatief presteerden en Japan vlak bleef. Aangezien het grootste deel van de zwakke prestaties veroorzaakt werd door de stijging van de rente, hebben de hoogwaardige obligaties het zwaarst te verduren gehad, met emittenten met een AA-rating die het zwakst presteerden. Groeilandenobligaties in lokale valuta wisten de prestaties van vorige maand uit, terwijl het segment harde valuta de afgelopen weken beter weerstand bood. Converteerbare obligaties in EUR deden het daarentegen vrij goed.
Amerikaanse rentes: Licht positief
Wat de activiteitscyclus betreft, lijkt de VS verder af te stevenen op de herstelfase. De algemene macrocijfers zijn eerder sterk, maar al het goede nieuws lijkt achter de rug en we zien elementen zoals de consumptiecyclus en de productie vertragen. De inflatiecyclus gaat omlaag en de recente CPI-cijfers zetten dit beeld kracht bij, hoewel de kerninflatie waarschijnlijk hoog zal blijven. Op monetair gebied verwachten we dat de FED alert blijft en dat er nog renteverhogingen kunnen komen, hoewel we verwachten dat deze beperkt zullen zijn. In deze context lijkt de Amerikaanse rentemarkt vanuit een waarderingsperspectief enigszins aantrekkelijk, aangezien er enige vertraging wordt verwacht en de gevolgen van het krappe monetaire beleid nog voelbaar moeten worden. In deze context blijven we marginaal positief over de Amerikaanse rente, met een evenwichtig kortetermijnstandpunt en een positieve strategische visie.
Elders wijst ons Britse kader op een licht positieve houding. Een groot deel van het slechte nieuws lijkt achter de rug en we zouden moeten zien dat de BOE haar geloofwaardigheid op het gebied van inflatie begint terug te winnen. Ondanks de volatiliteit op de korte termijn in deze sector, vinden wij een kleine longpositie gerechtvaardigd (steepeners), vooral ten opzichte van de Duitse rente.
Tot slot hebben we onze longpositie op de Noorse rente ten opzichte van Zweden teruggedraaid. De Noorse inflatie komt nog steeds hoger uit dan verwacht en de kerninflatie (onder aanvoering van de voedselcomponent) zet CO flink onder druk.
ECB blijft hawkish
We verwachten dat de Europese groei zwak zal blijven, hoewel we niet verwachten dat de activiteitscyclus nu al zal omslaan. Wat van groter belang is, is de inflatiecyclus, aangezien gegevens van de ECB nog steeds wijzen op een verhoogde kerninflatie, wat aangeeft dat de ECB nog meer werk te doen heeft op het gebied van een strakker monetair beleid, met een mogelijk effect op de groei. Wij verwachten dat de ECB nog twee verhogingen zal doorvoeren in juli en september, met een versnelde afbouw van de balans. Dit zou de niet-kernmarkten meer kunnen beïnvloeden dan de kernmarkten, ondanks het sterke Europese Solidariteitsprogramma. Wat vraag en aanbod betreft, zien we dat dit positief is voor rentevoeten uit de niet-kernlanden, waar de long positionering vrij neutraal is, terwijl we short positioneren op rentevoeten uit de kernlanden.
We hebben onze verkrapping op de EU 10-30-jaars rente licht verlaagd. Hoewel we waarde blijven zien in de 10-30 steepeners op de middellange termijn, hebben we besloten om tactisch onze curvepositie te verlagen, omdat het hawkish karakter van de ECB het einde van de renteverhogingscyclus heeft uitgesteld en een afvlakking van de curve heeft veroorzaakt.
We handhaven een onderwogen positie in Portugal op basis van de dure waardering, terwijl we onze positie in Slowakije hebben verhoogd via de primaire markt.
We verkiezen nog steeds Oostenrijk boven Frankrijk. De trade blijft presteren vanaf de hoogtepunten in oktober 2022.
Positief voor EUR IG bedrijfsobligaties, negatief voor EUR HY
Wij blijven EUR IG zien als de aantrekkelijkst gewaardeerde activaklasse in bedrijfsobligaties. De spreads bieden een interessante rendementsverhoging ten opzichte van de rente en wij denken dat de fundamentele factoren van het bedrijf overeind zouden moeten blijven. De schuld-kapitaalratio's zijn sterk en de EBITDA-marges zijn hoog. De financiële sector (banken) profiteert niet alleen van goede kapitaalratio's, maar heeft in de loop van het jaar een Return-on-Equity van bijna 10% laten zien, wat het hoogste is in tien jaar. Hoewel de rentedekking zou kunnen afnemen en slechte leningen een probleem blijven dat we nauwlettend in de gaten houden, verwachten we dat het hoge inkomstenniveau voldoende compensatie zal bieden. We zien wel veel aflopende schulden in de komende drie jaar waarbij bijna 35% van de schuld moet worden terugbetaald. Emittenten van IG zijn echter zeer actief geweest op de markten, met een aanbod dat al hoger ligt dan 300 miljoen alleen al in 2023.
We zijn nu voorzichtiger over Euro High Yield. De spreads (380 basispunten op de ICE BofA Euro HY Non-Fin Index) houden geen rekening met een aanzienlijke vertraging, en hoewel de fundamentals overeind lijken te blijven (groot aantal rijzende sterren), komen er wat barstjes in. De B- en CCC-segmenten zijn veel minder solide en herfinanciering voor deze bedrijven zal duurder zijn gezien de gestegen rente en de afhankelijkheid van floaters. Wij denken dat de wanbetalingspercentages nog steeds te laag zijn en dat de markt zeer snel lijkt te krimpen (stijgende sterren en gebrek aan aanbod). De technische factoren zijn positief, maar de eerder genoemde nadelen worden niet volledig gecompenseerd door spreads en daarom houden we een voorzichtige kijk op deze markten.
EMD LC geniet de voorkeur boven EMD HC
De kredietspreads van EM HC zijn krap voor overheidspapier, terwijl de hoogrentende landen (vooral CCC's) flink zijn gestegen. De Fed verwacht nog steeds een renteverhoging en een stijging van de rente op de kernlanden is niet positief voor EMD HC. Wij zijn van mening dat EMD LC onze voorkeur behoudt dankzij betere waarderingen en positieve reële rentes. Het inflatieniveau blijft dalen in de EM-landen en een aantal centrale banken in dit segment is klaar om te versoepelen. De wereldwijde macro-omgeving is minder gunstig voor EMD omdat de opleving in China achterbleef bij de marktverwachtingen, vooral in de verwerkende industrie, terwijl de dienstensector het beter deed. Binnen het EMD LC-segment (en in het besef dat de uitstroom in het EM-segment aanhoudt) blijven we echter zeer selectief met een hogere duration op obligaties zoals Mexico, India en Indonesië. Op het FX-front geven we de voorkeur aan Latijns-Amerikaanse valuta's zoals BRL en MXN.