De gestage toename van de erbarmelijke tekorten en schuldratio’s heeft de overheidsschuld tot een favoriet onderwerp van de financiële pers gemaakt.
Na de Europese verkiezingen en de opening van procedures tegen buitensporige tekorten wordt het onderwerp - dat door vorige regeringen in de vergetelheid was geraakt - echter opnieuw een politieke kwestie. Tegen 2025 kunnen we in de ontwikkelde landen niet meer om de kwestie van budgettaire herbalancering heen.
Een ongekende situatie
Sinds de oprichting van de eurozone zijn drie grote crisissen verantwoordelijk voor maar liefst 35% van de stijging van de Europese staatsschuld, die eind 2023 13.800 miljard euro bedraagt.
Terwijl het gemiddelde tekort schommelde tussen -0,5% en -2% als crisissen (financiële, pandemische en hyperinflatie) buiten beschouwing worden gelaten, steeg het in 2023 explosief tot een gemiddelde van 3,5% van het bbp. Elf landen - waaronder België en Frankrijk - hebben ruimschoots de drempel van 3% overschreden. In 2024 kunnen de begrotingstekorten van deze twee landen oplopen tot respectievelijk 4,9% en 6%, een niveau sinds de naoorlogse periode, buiten tijden van crisis, nooit eerder is bereikt.
Hoe kunnen dergelijke tekorten worden verklaard? En hoe kunnen we de staatsschuld, die zonder structurele crisis binnen de perken moet worden gehouden, binnen de perken houden?
2025
Volgens de formule voor schuldhoudbaarheid is het moeilijk voor te stellen dat de drie structurele factoren die de overheidsschuld kunnen verminderen, in deze richting zullen werken.
- Inflatie. In 2023 bracht de hyperinflatie van 8% de schuld tijdelijk onder controle. In 2025 zal de inflatie naar verwachting in de buurt van 2,0% komen, wat niet voldoende is om de verhouding van de staatsschuld te doen afnemen.
- De kosten van schulden. De scherpe daling van de rente tussen 2010 en 2020 heeft overheden in staat gesteld om de looptijd van hun schuld te verlengen, van 6,7 jaar naar 7,9 jaar tegen een gemiddelde rente van 2,65%. Ondanks de aangekondigde verlaging van de belangrijkste rentetarieven zullen de kosten van schulden in 2025 gemiddeld 2,25% bedragen, wat niet genoeg zal zijn om de schuld onder controle te krijgen.
- Het tekort. Overheden hebben altijd de optie om hun uitgaven te verlagen of hun inkomsten te verhogen. De gemiddelde uitgaven in Europa zijn gestegen, met name als gevolg van de vergrijzing, wat op het tekort drukt. De inkomsten zullen vooral afhangen van de groeivooruitzichten, die zwak zullen zijn, dicht bij 1%. In deze omstandigheden zal het debat over belastingen waarschijnlijk centraal staan. Met een gemiddelde vennootschapsbelasting van 21,3% zou de EU-bedrijven of huishoudens de duimschroeven kunnen aandraaien, wat een impact zal hebben op de consumptie. Toch zal het moeilijk zijn om een dergelijk tekort terug te dringen zonder de groeivooruitzichten verder te beïnvloeden, wat uiteindelijk contraproductief zou kunnen werken - denk aan het negatieve effect van bezuinigingsprogramma's en strenge hervormingen op de schuldratio's in Griekenland.
De jokers
In de afgelopen 20 jaar is de Europese Unie erin geslaagd deze onoplosbare vergelijking te omzeilen door twee jokers te gebruiken die de financiële markten wisten gerust te stellen.
- Interventie door de centrale bank. De ECB heeft de monetaire bazooka verschillende keren tevoorschijn gehaald. Sinds de lancering van het monetaire versoepelingsprogramma in 2015 heeft het maar liefst 4.200 miljard euro, oftewel 60% van de staatsschuld, opgekocht en daarmee de kosten van de schuld onder controle gehouden.
- Het mutualiseren van schulden. Dit moest de "game changer" Europe worden. Als reactie op de covid crisis heeft de eurozone een gezamenlijk schuldprogramma gelanceerd in het kader van het Next Generation EU-plan, dat tegen 2026 meer dan 700 miljard euro zou moeten bedragen. Kan een dergelijk programma op korte termijn worden verlengd? Dat lijkt onwaarschijnlijk.
Deze twee jokers hebben de soliditeit van de Europese handtekening en haar geloofwaardigheid tegenover systeemrisico's aanzienlijk versterkt. Nu er echter geen grote crisis in het verschiet ligt, lijkt het onwaarschijnlijk dat de begrotingsautoriteiten, uitgedaagd door populistische bewegingen of de monetaire autoriteiten, hun toevlucht zullen nemen tot dit middel.
Risicopremies
Schuldencrises ontstaan niet door één magisch getal. In 2010 leidde het Europese tekort van gemiddeld 6,3% tot een ongekende crisis. Wat gebeurt er als het tekort van Frankrijk boven de 6% uitkomt?
De risicopremies van de kernlanden van de eurozone lopen langzaam maar zeker uiteen.
In de afgelopen vijf jaar bedroeg de spread van Frankrijk gemiddeld 42 basispunten. Het ligt nu op hetzelfde niveau als Spanje, namelijk 78 basispunten, en nadert het niveau van de Griekse schuld, ooit de grote zieke van Europa. Als de nieuwe regeringen geen structurele hervormingen doorvoeren, zou deze spread kunnen blijven stijgen. Dit zou delicate financiële omstandigheden kunnen creëren voor de particuliere sector.
Hoewel Europa niet de enige is die met deze grote uitdaging wordt geconfronteerd (de Verenigde Staten, Japan, enz.), staat de kwestie van de overheidsschuld centraal in de politieke en economische debatten. Dit zal de volle aandacht van de obligatiebelegger vergen in 2025.