Het is vrij ongebruikelijk dat een Franse president het Europese monetaire beleid frontaal aanvalt. Als hoedster van de monetaire orthodoxie is het mandaat van de ECB glashelder: de inflatie dicht bij 2% houden, onafhankelijk van het begrotingsbeleid. Afgelopen maandag verklaarde Emmanuel Macron echter: "Het baart mij zorgen dat veel experts en sommige betrokkenen in het Europese monetaire beleid ons vertellen dat de Europese vraag moet worden gefnuikt om de inflatie beter in de hand te houden. Je moet daarmee heel voorzichtig zijn."
Een dergelijke analyse is volledig gerechtvaardigd door de Europese economie, die al in 2023 in een recessie zou kunnen belanden. Maar wanneer de inflatie grotendeels wordt geïmporteerd, is een agressieve monetaire verstrakking dan aangewezen?
De ECB, die zoals gewoonlijk in de voetsporen treedt van de Fed zonder van het pad af te durven wijken (zie hierover "Du désir mimétique des banquiers centraux"), maakt zich immers op om haar beleidsrente met 75 basispunten te verhogen en begint binnenkort haar balans af te bouwen. Emmanuel Macron wijst er terecht op dat het Europese geval verschilt van dat van de Verenigde Staten: terwijl die laatste, die oververhit is, kampt met een hoge binnenlandse inflatie, is de inflatie in Europa vandaag vooral te wijten aan de energiecrisis, waarbij de consumptie al te lijden heeft onder de stijgende prijzen. Kan zo'n laattijdige monetaire verstrakking dan een beleidsfout zijn? Door ongelegen te handelen zou de ECB inderdaad risico's van financiële instabiliteit kunnen uitlokken en het schrikbeeld van 2008 en 2011 kunnen oproepen, waardoor bepaalde pensioenfondsen en de vastgoedsector worden bedreigd.
De dag na dit artikel verscheen het paginagrote interview van François Villeroy de Galhau in de Financial Times met een striemend antwoord op de kritiek van de Franse president. Een verrassende verklaring van de gouverneur van de Banque de France die - opnieuw ongebruikelijk - commentaar geeft op het begrotingsbeleid van het Verenigd Koninkrijk!
Villeroy wijst op het belang van samenhang tussen het fiscale en het monetaire beleid en herinnert eraan dat het de niet-gefinancierde belastingverlaging van 45 miljard waartoe de Britse regering had besloten, was die een forse rentestijging uitlokte, een factor van financiële instabiliteit. In tegenstelling tot Emmanuel Macron maakt het lid van de Raad van Bestuur van de ECB zich dus zorgen over budgettaire expansie en zegt dat "als je een monetair beleid hebt met een anti-inflatoire koers en er zijn twijfels over de vraag of je begrotingsbeleid de inflatie zal aanwakkeren, dan loop je echt het risico een vicieuze cirkel in stand te houden".[1]
Als directe reactie op de kritiek van Emmanuel Macron herinnert de gouverneur dus aan het belang van de onafhankelijkheid van de centrale bank en bekritiseert hij budgettaire stimulusmaatregelen die het risico op inflatie zouden kunnen aanwakkeren en dus uiteindelijk de rentestijging zouden kunnen versterken. Stress op de obligatiemarkten die, zoals geweten, overheden aan het wankelen kan brengen. Een dergelijke clash tussen centrale bankiers en overheden is in de ontwikkelde wereld zelden voorgekomen. Het illustreert het begin van een impasse die slecht kan aflopen.
Tussen inflatie en recessie heeft de ECB een keuze gemaakt die in overeenstemming is met haar mandaat: zij zal de rente blijven verkrappen - haar geloofwaardigheid staat op het spel. Geconfronteerd met stijgende inflatie hebben regeringen de fiscale orthodoxie opgegeven. Om een recessie te voorkomen, zullen zij de consumenten blijven ondersteunen. Het grootste risico van deze ongekende situatie is dat de rente nog verder zal stijgen. Met minder vraag naar schuld (centrale banken bouwen hun opkoopprogramma's af) en een toenemend aanbod (door ongedekte maatregelen) is het risico van een opwaartse spiraal immers aanwezig. De situatie in het Verenigd Koninkrijk zou zich dus in Europa kunnen herhalen, tenzij een compromis wordt gevonden en een betere coördinatie wordt georganiseerd. Anders zal de markt dit conflict via de pers beoordelen. En de centrale bank zal als laatste redmiddel moeten ingrijpen door schulden op te kopen.
Het verlangen naar onafhankelijkheid kan soms een kamikaze blijken.
[1] "If you have a monetary policy with an anti-inflationary stance and there are doubts about whether your fiscal policy will fuel inflation, then you really risk nurturing a vicious loop."
