Hoewel de inflatie nog steeds hoger uitkomt dan verwacht, is de dynamiek gekeerd en blijft de inflatie afkoelen. De bezorgdheid over de groei treft vooral Europa, omdat de energieprijzen een belangrijke inflatie-aanjager blijven en de centrale banken verder verstrakken. Wij merken op dat de negatieve gevolgen van de energiecrisis kunnen worden afgezwakt doordat landen hun begrotingssteun opvoeren. Al bij al verwachten wij sterkere neerwaartse winstherzieningen in Europa dan in de VS omdat de aandelenmarkt procyclischer is en bevestigen wij onze onderwogen positie in eurozone-aandelen. Wij geven ook de voorkeur aan een Amerikaanse duration boven een Europese binnen een globale neutrale portefeuilleduration.
De prestaties van de verschillende activa weerspiegelen de stijging van de inflatie en de groeivertraging
Nu het einde van het jaar nadert, hebben wij een ogenblik besteed aan het analyseren van de prestaties van de financiële markten per eind augustus. De prestaties van de verschillende activa weerspiegelen de schokken in de energievoorziening, de stijging van de inflatie en de vertraging van de wereldeconomie.
De meervoudige schokken van 2022 hebben een weerslag gehad op de vrees en de hoop met betrekking tot de conjunctuurcyclus en de inflatievooruitzichten:
- Ten eerste heeft de oorlog in Oekraïne de grondstoffenvoorziening een flinke klap toegebracht en in Europa een grote vertrouwensschok teweeggebracht, waardoor de inflatie is opgelopen.
- Ten tweede drukken de vroegtijdige verkrapping door de Fed à la 1994 en de nieuwe Covid-gerelateerde lockdowns in China op de wereldwijde activiteit
- De laatste episode die van invloed was op de prestaties, was de krachtige waarschuwing tegen een voortijdige versoepeling van het beleid door Fed-voorzitter J. Powell
Het is duidelijk dat er weinig winnaars zijn in deze uitdagende context en dat overal verliezers te vinden zijn, behalve bij de energiegrondstoffen (merk echter op dat de olieprijs in de zomermaanden ook aanzienlijk is gedaald).
Voorts merken wij op dat de jaren waarin overheidsobligaties en aandelenbeleggingen gelijktijdig negatieve prestaties lieten optekenen, vrij zeldzaam zijn.
Ongerustheid over de groei blijft overheersend, inflatiezorgen ebben weg
Zoals eerder gezegd, wordt de wereldwijde productiecyclus door meerdere schokken getroffen. De wereldwijde conjunctuurvertraging isdan ook al ver gevorderd.
Deze ontwikkelingen komen dan ook niet als een verrassing nu de cyclische ontwikkeling verloopt zoals verwacht en de verwerkende nijverheid in verschillende landen cyclisch begint te krimpen.
Volgens de Economic Surprise Index van Citigroup blijven de groeiverrassingen negatief, maar verbeteren ze in augustus. De inflatie verrast nog steeds opwaarts, maar zet haar vertraging sinds eerder dit jaar voort.
Onze middellangetermijnvooruitzichten voor de VS zijn een geleidelijk herstel zodra de landing is verwerkt. In Europa is de aanpak van het energietekort complexer voor de ECB en de overheden.
Centrale banken reageren, maar moeten meer doen, volgens de markten
Beleggers denken dat de centrale banken nog verder moeten gaan in de verkrappingscyclus. De marktvooruitzichten, gemeten via de 1-y in 1-y forward swap rate, zijn momenteel zeer agressief, aangezien zij de eindrente van de centrale bank zelfs boven de (geraamde) neutrale langetermijnrente verdisconteren.
Met andere woorden, de centrale banken hebben gereageerd omdat zij niet wilden dat de inflatieverwachtingen te hoog bleven. Maar zij moeten meer doen om aan de verwachtingen van de markten te voldoen.
Het symposium van de centrale banken eind augustus in Jackson Hole was een gelegenheid om de marktverwachtingen voor de obligatierente aan te scherpen. De ommezwaai van de Fed waarop beleggers tijdens de zomermaanden hebben gehoopt, zal waarschijnlijk niet zo snel komen als verwacht.
Als gevolg daarvan is de verwachte Fed-funds curve verder opgeschoven en worden de financiële condities na de bijeenkomst in Jackson Hole opnieuw snel krapper. Dit laatste was een bevestiging dat de centrale banken vastbesloten om de financiële voorwaarden aan te scherpen, waardoor zowel de aandelen- als de obligatiemarkten worden getroffen en de economie wordt afgeremd.
Wij verwachten dan ook dat de Federal Reserve Bank en de Europese Centrale Bank de komende maanden zullen blijven verkrappen. In Europa lijkt er een mogelijkheid te zijn om agressief op te trekken.
Terwijl de financiële voorwaarden in de VS na recente verklaringen van de centrale banken opnieuw verkrappen, merken wij ook op dat de knelpunten in de wereldwijde toeleveringsketen verbeteren in het licht van de economische vertraging.
Een samengestelde indicator die door de Federal Reserve Bank of New York is samengesteld op basis van verschillende indicatoren, waaronder de Baltic Dry Index (BDI) en de Harpex-index, alsook indices voor de kosten van vrachtluchtvervoer, verschillende supply chain-gerelateerde componenten van Purchasing Managers' Index (PMI)-enquêtes, gericht op productiebedrijven in zeven onderling verbonden economieën in China, de eurozone, Japan, Zuid-Korea, Taiwan, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, wijzen op een snelle versoepeling van de wereldwijde stress in de aanvoerketens.
Om een lang verhaal kort te maken: de inflatoire druk die tijdens de door de pandemie veroorzaakte buitensporige vraag naar duurzame goederen is ontstaan, zou wel eens snel kunnen afnemen:
- levertijden en verzendkosten verbeteren,
- de achterstand van elektronische componenten staat terug op het langetermijngemiddelde,
- en de ratio orders/voorraad is van een historisch hoogtepunt (96e percentiel in de zomer van 2021) naar een historisch dieptepunt (5e percentiel) gegaan.
Regionale aandelenallocatie:
VS vs. Europa
Hoewel onze globale aandelenallocatie neutraal is ten opzichte van de benchmark, zijn wij ervan overtuigd dat Amerikaanse aandelen beter zullen presteren dan Europese aandelen.
Het klopt dat de relatieve waarderingen aan de andere kant van de Atlantische Oceaan het extreme niveau hebben bereikt van tijdens de Grote Financiële Crisis.
Maar terwijl Amerikaanse aandelen momenteel 1,55x de waarde van Europese aandelen uitmaken, lijkt hun winstgevendheid tweemaal zo hoog. Het rendement op eigen vermogen (ROE) is gestegen tot 22,5 in de VS, terwijl het momenteel 11,1 bedraagt in de eurozone. Dit verschil in winstgevendheid kan het waarderingsverschil tussen de twee regio's goed rechtvaardigen.
Wat de vooruitzichten op korte termijn betreft, merken wij op dat de dynamiek van de Europese WPA bij de herziening van de winst per aandeel doorgaans een hogere bèta heeft dan die van de Amerikaanse WPA. In de afgelopen dertig jaar hebben wij in Europa sterkere winstherzieningen waargenomen dan in de VS. Kortom, in vergelijking met de Amerikaanse aandelenmarkt is de Europese aandelenmarkt procyclisch, of het nu de opwaartse of de neerwaartse trend is.
Als de geschiedenis een leidraad is, mogen we meer neerwaartse herzieningen verwachten voor Europese aandelen in vergelijking met hun Amerikaanse tegenhangers. We herinneren eraan dat deze vaststelling los staat van de eventuele geopolitieke gevolgen van het huidige klimaat in termen van een potentiële extra risicopremie.
De balans van de opwaartse en neerwaartse risico's bevestigt dus onze tactische keuzes, waarbij wij de voorkeur geven aan Amerikaanse aandelen boven Europese aandelen.
Candriam Sentiment Indicator
Onze eigen Sentiment Indicator is in de loop van de week gedaald tot onder de drempel van 2 punten (tot 1,94 op een schaal van 0 tot 10).
De daling werd vooral gedreven door technische indicatoren, bv. zwakkere RSI en Momentum.
Onze huidige multi-asset strategie
Een evenwichtige allocatie
Onze algemene kijk op aandelen blijft neutraal. De opwaartse risico's omvatten dat de maatregelen een quasi hoogtepunt in het verstrakkend beleid in de VS inprijzen en een zwak sentiment en een zwakke positionering in Europa. Voorts verlenen de overheden in Europa steeds meer begrotingssteun naarmate de energiecrisis zich verdiept, wat de negatieve gevolgen ervan zou kunnen afzwakken. De neerwaartse risico's zijn een monetaire beleidsfout door overmatige verstrakking of een sterk recessierisico door een diepere energiecrisis in Europa.
Wij hanteren een duration in de portefeuille die in overeenstemming is met de benchmark. In combinatie met de monetaire verkrapping door de centrale banken sinds dit voorjaar hebben wij de duration van onze vastrentende posities geleidelijk opgetrokken. De recente marktontwikkelingen bevestigen onze inschatting van brede prijsmarges met opstoten van volatiliteit.
We verwachten dat alternatieve beleggingen in dit klimaat beter zullen presteren dan traditionele activa.
Onderwogen eurozoneaandelen, voorkeur voor Aziatische groeilanden
Onze allocatie weerspiegelt de overtuiging dat Europese aandelen ondermaats zullen presteren in een klimaat van hoge inflatie, een hawkish ECB en een sterke vertraging van de economische groei. Wij verwachten dan ook dat de winst in de regio sterker zal dalen dan elders. Gezien het ongunstige risico/rendement hebben wij een negatieve kijk op aandelen uit de eurozone.
Terwijl de vooruitzichten voor aandelen wereldwijd verslechteren omdat de omzet, marges en uiteindelijk ook de winst naar beneden kunnen worden bijgesteld, verwachten wij dat Aziatische groeilandenaandelen superieur zullen presteren omdat de waardering aantrekkelijk is geworden en de regio ten opzichte van de ontwikkelde markten superieure groeivooruitzichten heeft.
Voorkeur voor gezondheidszorg, consumptiegoederen en technologie
Verwacht wordt dat de sector van de gezondheidszorg voor enige stabiliteit zal zorgen: geen negatieve gevolgen van de oorlog, defensieve kwaliteiten, geringe economische afhankelijkheid, innovatie en aantrekkelijke waarderingen.
Bovendien is de huidige context in het voordeel van bedrijven met prijszettingsvermogen, wat wij terugvinden in de sector van de basisconsumptiegoederen.
Binnen de sector Technologie vertonen Software en Diensten minder winstrisico, maar zijn ze meer afhankelijk van de ontwikkeling van de langetermijnrente.
Wij geven momenteel de voorkeur aan segmenten zoals robotica, software en hardware, die minder cyclisch zijn en minder afhankelijk van het consumentenvertrouwen.
Algemeen Neutrale Portefeuilleduration
Aangezien we verwachten dat de groei zal vertragen, de inflatieverwachtingen op een hoogtepunt staan en de centrale banken bereid zijn tot verkrapping, denken we dat een langere duration voor vastrentende waarden steeds aantrekkelijker lijkt, met name in de VS.
Onze voorkeur gaat uit naar Amerikaanse staatsobligaties met een lange looptijd, omdat het krappere monetaire regime van de Fed nu grotendeels is ingeprijsd.
Dit wordt gecompenseerd door een shortklemtoon op Europese obligaties. Daarom hebben wij een neutrale totale duration in de portefeuille.
We verkiezen Europese IG bedrijfsobligaties boven Amerikaanse IG bedrijfsobligaties.
Wij halen de carry uit groeilandenobligaties. Positieve carry en relatief gelijke tred houdend met de verkrapping door de Fed, aangezien de centrale banken uit de groeilanden hun verkrappingsproces eerder zijn begonnen dan de centrale banken van de ontwikkelde markten.
