Na een pijnlijke eerste tien maanden in 2022, waarin beleggers in vastrentende waarden in de meeste activaklassen bijna recordverliezen leden, bood november de eerste echte opluchting van het jaar. Alle activaklassen boekten mooie positieve rendementen, maar groeilandenobligaties in harde valuta en wereldwijde investment grade presteerden het best. EUR en Amerikaanse staatsobligaties behaalden degelijke resultaten van meer dan 4%.
Het risk-on klimaat werd aangewakkerd door vele tekenen die erop wijzen dat het ergste qua inflatie waarschijnlijk achter de rug is en dat de meeste economieën binnenkort een periode van desinflatie zullen ingaan. De markten verwachten een pivot van de centrale banken.
Een blik op de segmenten van de bedrijfsobligaties lijkt deze overtuiging te onderstrepen. Vastgoed, dat bijzonder gevoelig is voor hogere financieringskosten, leed het grootste verlies tot nu toe, maar herstelde het meest in november - met enige afstand tot de runners-up. Terwijl bedrijfsobligaties van elke kwaliteit goed presteerden, was investment grade bijzonder sterk - hierdoor werd de recente grote rendementskloof wat kleiner, waardoor hij opnieuw dichter tegen de historische norm noteert.
Het vooruitzicht van een zachte landing in de VS wordt steeds duidelijker
De huidige Amerikaanse monetaire verkrappingscyclus is in veel opzichten ongekend. De Fed heeft de rente ongeveer twee keer zo snel verhoogd als tijdens andere recente cycli, en misschien nog belangrijker, vanaf een veel lager niveau. Tot dusver blijkt de economie verrassend veerkrachtig: de inkoopmanagersindex kwam hoger uit dan verwacht en staat nog steeds boven de 50. De doorsijpeling van het monetaire beleid in de reële economie, wat met vertraging gebeurt, houdt echter een risico in.
Tegelijkertijd wijzen de meeste indicatoren op een ommekeer in de inflatie. De drijvende krachten achter de piek van dit jaar keren allemaal weer om en zullen in 2023 waarschijnlijk negatief of neutraal zijn. Cruciaal is dat ook de lonen minder snel stijgen. Naarmate de verkrappingscyclus dichter bij zijn eindpunt komt, verwachten wij dat de rentecurve weer steiler wordt. Het tekort en de verwachte emissies geven een gemengd beeld voor 2023: hoewel het begrotingstekort lager zal zijn, zal de Schatkist zich voor een groter deel van haar financiering tot de markten moeten wenden omdat de QT stilaan ten einde loopt. Aangezien meer dan 50% van de emissies waarschijnlijk in T-Bills zullen gebeuren, zou de druk op de rente binnen de perken moeten blijven.
Inflatie eurozone lijkt onder controle te komen
Europa vertoont tekenen dat de inflatie eindelijk een hoogtepunt bereikt. Terwijl de lonen waarschijnlijk fors zullen blijven stijgen, vertoont het kritieke element van de energieprijzen een ommekeer. Sommige landen waar de inflatie bijzonder hoog was, zoals Nederland, vertonen een duidelijke trendbreuk. Vanaf hier zien we geen steun meer voor linkers omdat ook de carry begint te verslechteren.
Niettemin staat de eurozone duidelijk minder ver met monetaire verkrapping dan de VS, waardoor wij een relatieve voorkeur voor de Amerikaanse rente handhaven en onderwogen blijven in EU duration.
Dat gezegd zijnde, zien wij duidelijke relatieve waardekansen tussen EMU-emittenten, gedreven door idiosyncratische factoren die verder gaan dan de kern- versus de niet-kernlanden. De Oostenrijkse spreads ten opzichte van Frankrijk lijken echt overdreven, omdat wij menen dat beleggers na de inval van Rusland in Oekraïne overdreven schrik hebben gekregen van de blootstelling van de Oostenrijkse economie aan Centraal- en Oost-Europa. Tegelijkertijd vormt het begrotingsbeleid een zeer reëel ratingrisico voor Frankrijk. Wat de niet-kernlanden betreft, zijn wij van mening dat het Italiaanse budgettaire en politieke risico momenteel misschien niet correct is geprijsd, maar Portugal, Spanje en Ierland geven volgens ons een veel waarheidsgetrouwer beeld.
Wereldwijde rentegevoeligheden lopen sterk uiteen
In een klimaat van stijgende rente is het meestal de vastgoedmarkt waar de effecten het eerst doorwerken in de economie. Gezien het huizenbezit sterk uiteenloopt en de wijze waarop hypotheken zijn gestructureerd, zijn de effecten niet in alle landen even onmiddellijk. Noorwegen, het VK, Australië en Nieuw-Zeeland zijn het meest gevoelig voor hypotheken, en Duitsland en Frankrijk het minst. De BOE, RBA en RBNZ zullen zich hiervan terdege bewust zijn, en als alle andere factoren gelijk blijven, zullen hun beleidsbeslissingen een meer versoepelende inslag krijgen. Met name in het VK zien wij een kans dat de marktverwachtingen voor de eindrente te hoog zijn en dat de BOE zich terugtrekt voordat dit wordt bereikt. Hierdoor zouden de komende maanden kansen kunnen ontstaan op het korte eind van de Gilt-rentecurve.
Kansen op de valutamarkten
Als de centrale banken in een verschillend tempo pivoteren, kan dat ook leiden tot ontwrichtingen bij Forex. Op dit moment zijn wij long op AUD vs NZD omdat de RBA eerder dan de RBNZ een dovish pivot heeft gedaan. Hoewel dit enigszins indruist tegen de effecten op valuta's die doorgaans van het beleid van centrale banken kunnen worden verwacht, zou de meer voorzichtige renteverhogingscyclus van de RBA in Australië tot minder economische schade kunnen leiden dan in Nieuw-Zeeland. Dit zou een onevenwicht verergeren dat al zeer duidelijk is: De externe positie van Australië is zeer sterk, terwijl die van Nieuw-Zeeland zeer zwak is: Australië heeft sinds 2019 steevast een overschot op de lopende rekening, terwijl Nieuw-Zeeland dit jaar een tekort van 7% zal boeken.
Anderzijds verwachten wij dat een meer dovish dan verwacht BOE-beleid ertoe kan leiden dat het pond ondermaats presteert. Meer in het algemeen blijft de Britse economie meer dan de meeste van zijn continentale Europese tegenhangers worstelen met aanhoudende stagflatie en begrotingsbezuinigingsmaatregelen.
Om technische redenen implementeren wij in bepaalde strategieën ook een short JPY vs USD - JPY lijkt momenteel erg overgekocht. Deze positie kan ook dienen als afdekking van sommige posities in Amerikaanse Treasuries.
Geen duidelijke trend maar enkele kansen in groeilanden.
Na sterke prestaties vinden wij nu dat de Centraal- en Oost-Europese markten Polen en Hongarije dicht bij eerlijke waarderingen staan. De Tsjechische rentes zijn niet zo sterk veranderd en met een stabiele munt en het thema van de vertragende inflatie dat daar ook geldt, zien wij nog steeds waarde in die markt. In Latijns-Amerika bieden de Braziliaanse rentevoeten zeer aantrekkelijke reële rendementen, want de nominale rendementen van 13% liggen duidelijk boven de inflatie. Nu het politieke risico na de recente verkiezingen afneemt en de risico's voor het begrotingsbeleid volgens ons relatief bescheiden zijn, zijn wij ook voor deze markt positief.
European Investment Grade is nog steeds onze keuze bij bedrijfsobligaties
Onze positieve visie op European Investment Grade heeft goed opgebracht. De activaklasse leverde in november sterke rendementen op. Gezien het feit dat wij op jaarbasis een aanzienlijke verruiming van de spread hebben gezien, zelfs na de recente rally, menen wij dat het segment nog een tijd goed kan presteren, aangezien het seizoenseffect in december zeer positief is. De buffer blijft aanzienlijk. Anderzijds lijkt US Investment Grade nog steeds te hoog gewaardeerd, met weinig verruiming ten opzichte van het begin van het jaar.
In High Yield daarentegen vinden wij de spreads ten opzichte van bedrijfsobligaties van hogere kwaliteit niet voldoende. Hoewel impliciete wanbetalingsverwachtingen van ongeveer 8% buitensporig lijken en een stijging naar historische gemiddelden van ongeveer 4% waarschijnlijker is, worden de ratings duidelijk negatiever. Het aanbod zou ook positiever moeten worden, aangezien de uitgifte van HY-emissies op jaarbasis ver onder de verwachtingen lag. Wij verkiezen Europese High Yield boven Amerikaanse High Yield, die op basis van het fundamentele risico zeer duur zijn.
Strategie & positionering
