Oktober gaf een gemengd beeld na een zware eerste drie kwartalen. De Bloomberg Global Aggregate Index daalde met 0,55%, vooral door verliezen op Amerikaanse Treasuries. Beleggers in sommige segmenten van de kredietmarkten, met name EUR HY, USD HY en in mindere mate EUR IG, zagen echter positieve resultaten. De meeste markten voor inflatieobligaties, met uitzondering van de VS, stegen eveneens door de aanhoudend hoge inflatie.
Wanneer we kijken naar de G10 rentevoeten was het VK verreweg de beste performer, omdat de Gilts zich herstelden. Zwitserland en de perifere EMU-landen maakten het podium compleet met positieve rendementen, maar op een zeer verre tweede en derde plaats. De perifere EMU-landen deden het aanzienlijk beter dan de kernlanden van de EMU dankzij de rally in BTP's toen de nieuwe Italiaanse regering zich inspande om de markten gerust te stellen. De overheidsobligatiemarkten van de VS en Nieuw-Zeeland presteerden het zwakst. Voortbordurend op de sterke prestaties van de aandelenmarkt leverde EUR High Yield Credit de sterkste prestatie van alle belangrijke vastrentende activaklassen. Vastgoed presteerde deze maand veel minder goed dan andere sectoren, wat de underperformance van de eerste drie kwartalen nog verergert.
Gemengde signalen van de fed: een lakmoesproef voor markten
Door de aanhoudend hoge inflatie kondigde de Fed nog een renteverhoging van 75 basispunten aan, waarmee de Fed Funds rate op 3,75% kwam. Het tempo waarin de rentevoeten worden opgetrokken, is het hoogste in minstens een generatie. De Fed benadrukte namelijk de omvang van de verkrapping die zij tot dusver heeft doorgevoerd en herinnerde de markten en het publiek eraan dat het enige tijd zal duren voordat de monetaire beleidsbeslissingen in de economie doorwerken. Hoewel dit iedereen die op zoek is naar tekenen van een dovish keerpunt de oren zou kunnen doen spitsen, deed Powell er ook alles aan om duidelijk te maken dat de Fed Funds rate langer hoger zou blijven. De beste interpretatie van wat kan we kunnen beschouwen gemengde berichtgeving is dat de Fed weliswaar haar voet van het gaspedaal haalt wat betreft de snelheid van de verkrapping, maar niet van plan is af te wijken van haar bestemming. Bijgevolg verwacht de markt nu dat de Fed Funds rate iets later zijn piek zal bereiken - maar op 5%; een veel hoger niveau in absolute termen dan wat tot voor kort werd verwacht. Rond dat punt zal de Fed waarschijnlijk een pauze inlassen om de resultaten te beoordelen, zowel voor de inflatie als voor de groei. Er is inderdaad een kans dat we geen snelle ommekeer zien naar lagere rentevoeten.
Uiteindelijk zijn wij van mening dat Amerikaanse Treasuries op de huidige niveaus grotendeels fair gewaardeerd zijn en dat de markten de waarschijnlijke maatregelen van de Fed nauwkeurig inprijzen. Naarmate de renteverhogingscyclus vordert, verwachten wij dat het kortere eind van de curve weer aantrekkelijk wordt. Hiervoor is echter een duidelijke katalysator nodig - waarschijnlijk in de vorm van een duurzame stabilisatie van de inflatie. Momenteel zien we tekenen van het begin van het einde van de zeer hoge inflatie. Met name de lonen lijken zich nu ook te stabiliseren. Tegelijkertijd is de conjunctuurcyclus opmerkelijk veerkrachtig gebleven: de Fed kan uiteindelijk gelijk krijgen in haar streven naar een "zachte landing" van de Amerikaanse economie.
Emu duration: neerwaartse risico's bevestigen onze voorzichtige houding
De ECB benadrukte dat reeds aanzienlijke vooruitgang is geboekt in haar streven naar normalisatie van het monetaire beleid. In combinatie met de door de markt verwachte recessie in Europa zijn dit enkele signalen die gunstig kunnen zijn voor beleggers in EMU-obligaties. Niettemin zullen een aantal factoren waarschijnlijk samenspannen om de opwaartse druk op korte termijn te handhaven. De wat mildere opmerkingen van de ECB gingen vooraf aan een nieuwe reeks zeer hoge inflatiecijfers. Hoewel de aardgasprijzen zich nu enigszins hebben genormaliseerd, wat, indien de trend aanhoudt, de inflatie zou helpen temperen, zou waarschijnlijk ook de ernst van de economische vertraging verminderen.
Ook een aantal technische en aanbodfactoren zullen de opwaartse druk op de rendementen op korte termijn waarschijnlijk handhaven. Banken zullen een meevallende factor voor hun winst verliezen na de aankondiging van wijzigingen in het TLTRO-programma - de ECB verstrekt leningen aan banken tegen zeer gunstige voorwaarden. Dit zal indirect van invloed zijn op de markt voor staatsobligaties doordat ongeveer 500 miljard euro aan staats- en gedekte obligaties vrijkomt, waarvan ongeveer 100 miljard euro aan Duitse staatsobligaties.
Deze overvloed op de secundaire markt zou gepaard kunnen gaan met een ongewoon hoge emissieactiviteit op de primaire markt. De cashreserves van sommige landen van de eurozone zijn lager dan normaal. Hoewel er voor de meeste landen nog geen officiële cijfers zijn over het deel van hun tekorten dat met reserves versus nieuwe emissies zal worden gefinancierd, lijkt een zekere "inhaalbeweging" waarschijnlijk. Dit zou kunnen verergeren als de ECB meer APP-steun blijft intrekken dan verwacht. Zij heeft vooralsnog niet verduidelijkt welk deel van de participaties niet opnieuw zal worden geïnvesteerd.
De antipoden als gangmakers?
Kunnen we Australië en Nieuw-Zeeland als gangmakers voor het monetaire beleid beschouwen? Hoewel met name Nieuw-Zeeland een van de eerste ontwikkelde economieën was die in reactie op de nieuwe inflatoire omgeving de rente verhoogden, zien we nu al een dovish keerpunt. Deze economieën zijn bijzonder gevoelig voor renteverhogingen gezien het overwicht van hypotheken met variabele rente. Wij verwachten ook dat de inflatiecijfers voor het vierde kwartaal een aanzienlijke vertraging te zien zullen geven, wat al blijkt in de activiteitsdata. De Reserve Bank of New Zealand zou een van de eersten kunnen zijn die pivoteert. In het licht hiervan blijven wij overtuigd van de Nieuw-Zeelandse rentes.
Groeilanden: een gemengd beeld
Hoewel de waarderingen in obligaties van opkomende markten na de recente koersuitslagen wat potentieel hebben, blijven er veel risico's bestaan. Terwijl een stijging van de olieprijzen een zegen zou kunnen zijn voor de producerende landen, blijven de landbouwgrondstoffenprijzen hardnekkig hoog. In Azië ex-China lijkt de piek van de inflatie nog niet te zijn bereikt en zullen de centrale banken nog een lange weg te gaan hebben in hun renteverhogingscyclus. China lijkt vastbesloten om zijn zero Covidbeleid voort te zetten. Na de sterke outperformance lijken ook de waarderingen van Chinese staatsobligaties niet langer aantrekkelijk. Op de korte termijn zien wij geen katalysatoren die een sterke prestatie van deze markten zouden stimuleren
Niettemin zien wij op een idiosyncratische basis waarde in sommige markten, met name in Centraal- en Oost-Europa met Hongarije en Tsjechië.
Door bedrijven die veerkrachtig blijken, zijn eur-bedrijfsobligaties aantrekkelijk gewaardeerd.
We zijn positief voor EUR bedrijfsobligaties. De winstcijfers voor het derde kwartaal toonden aan dat de meeste bedrijven tot dusver in staat lijken te zijn de hogere kosten aan hun klanten door te rekenen - het was over het algemeen een positief resultatenseizoen voor Europese bedrijven. Niet in de laatste plaats is er een buffer voor een beperkte mate van verzwakking, omdat de fundamentals van het bedrijf een zeer sterk uitgangspunt hebben. Het technische beeld verbetert omdat sommige emittenten de gelegenheid van november zullen aangrijpen om de markt voor nieuwe emissies aan te boren en de activaklasse een zekere instroom kent. We kunnen minder volatiliteit op de obligatiemarkt verwachten nu de centrale banken aangeven dat ze hun rente minder snel zullen verhogen nu ze in de buurt komen van hun eindrentes. Op dit moment, met EUR IG met rendementen van meer dan 4%, kan je deze markt moeilijk links laten liggen. We zijn long op deze activaklasse
Wij staan nu neutraal tegenover euro High Yield. Aan de andere kant lijken de waarderingen van USD-bedrijfsobligaties - met name High Yields - momenteel nog buitensporig hoog.