De huidige inflatietrend is uniek voor de economie na de Covid-pandemie: de jongste inflatie-opstoot is ten dele het gevolg van bottlenecks in de aanvoerketen, en ten dele het gevolg van de inhaalvraag van consumenten, die staan te popelen om goederen en diensten aan te schaffen die ze tijdens de pandemie hebben moeten missen. Die druk zal waarschijnlijk van voorbijgaande aard zijn. Wat de centrale banken wakker houdt, zijn echter wat er met de lonen zal gebeuren... en wanneer en in welke mate ze hun monetair beleid zullen moeten aanscherpen?
Wereldwijd industrieel herstel, bottlenecks in de aanvoerketen en basiseffecten hebben de inflatie aangewakkerd
De afgelopen twaalf maanden bedroeg de inflatie exclusief voeding- en energieprijzen in de Verenigde Staten 3,8%, het hoogste niveau in bijna dertig jaar. Dat de prijzen zo snel stijgen, hoeft echter niet te verbazen. De pandemie kan immers worden beschouwd als een tijdelijke schok die de economische activiteit heeft onderbroken, maar de vraag is doorgaans niet veranderd (dankzij de overheidssteunmaatregelen). Als dergelijke rampen eenmaal voorbij zijn, herstelt de vraag zich in de regel snel. Hoewel de totale productiecapaciteit door de pandemie nagenoeg ongewijzigd is gebleven, werd de wereldeconomie danig door elkaar geschud en zijn de aanvoerketens ernstig verstoord. De transportkosten zijn omhooggeschoten, de grondstoffenprijzen zijn de pan uit gerezen, enz. Bovendien zijn er geen tekenen dat het wereldwijde tekort aan halfgeleiders snel zal afnemen (en dat wordt ook niet verwacht vóór het eerste kwartaal van 2022)! Als gevolg daarvan is de werking van de aanvoerketens zoals die vóór de pandemie bestond, ernstig verstoord, waardoor de leveringstermijnen van de leveranciers aanzienlijk zijn opgelopen. Die verstoring is tijdelijk van aard, maar het zal tijd vergen voor ze opgelost wordt[1].
De krimp van de mondiale industriële productie was even groot als tijdens de wereldwijde financiële crisis, maar de opleving was veel sterker
De verstoring van de toeleveringsketens heeft geleid tot een aanzienlijke toename van de doorlooptijden voor leveranciers.
De recente ontwikkelingen in de consumptieprijzen hebben duidelijk gemaakt welke krachten hier aan het werk zijn. In de afgelopen twee decennia werd de inflatie vooral aangewakkerd door de dienstensector. De wereldwijde concurrentie en de globalisering van de aanvoerketens hebben de goedereninflatie de kop ingedrukt. Sinds de uitbraak van de pandemie is de goedereninflatie echter aanzienlijk opgelopen, terwijl de diensteninflatie beperkt is gebleven. Dat komt doordat de pandemie de vraagstructuur tijdelijk heeft verstoord ten faveure van bepaalde goederen (sportartikelen, meubelen, tweedehandsauto's, enz.). In combinatie met bottlenecks in de aanvoerketen zijn de prijzen van deze goederen sterk gestegen. Ook bepaalde diensten werden onrechtstreeks getroffen hierdoor. Zo zijn de prijzen van huurauto's sinds februari 2020 met meer dan 60% gestegen. Tijdens de pandemie waren de verhuurbedrijven gedwongen een deel van hun wagenpark te verkopen om te overleven; nu hebben ze moeite om dat weer op te bouwen om aan de vraag te voldoen. Maar al bij al is de diensteninflatie beperkt gebleven omdat de pandemie vooral de consumptie van diensten heeft gefnuikt. De prijzen van 'niet-essentiële' diensten (luchtvervoer, hotels, enz.) zijn tijdens de pandemie dan ook ingestort. Naarmate de economie weer opengaat, beginnen deze prijzen echter weer te stijgen en dat zal waarschijnlijk zo blijven. We mogen er dus gerust van uitgaan dat de inflatie nog verscheidene maanden onder druk zal blijven staan. Hoewel die inflatoire druk wellicht langer zal aanhouden dan sommige waarnemers hadden gedacht, kan deze opstoot redelijkerwijs als tijdelijk worden beschouwd.
In de eurozone is er weliswaar sprake van een soortgelijke dynamiek, maar daar is de inflatoire druk tot dusver veel beperkter geweest omdat het herstel in deze regio achterloopt op dat in de Verenigde Staten en de inflatie er aanvankelijk lager was. Eind mei naderde de kerninflatie in de Verenigde Staten de 4%, terwijl ze in de eurozone nog onder de 1% lag. Toegegeven, de inflatie is gestegen in een handvol landen die de crisis beter hebben doorstaan dan andere. Maar zelfs in die landen is de stijging binnen de perken gebleven, terwijl in de zwaarst getroffen Zuid-Europese landen de inflatie veel lager blijft dan vóór de crisis.
Door de opgebouwde spaaroverschotten kan de vraag in de VS licht boven de trend uitstijgen
Afgezien van deze tijdelijke effecten verloopt het herstel echter ongezien krachtig, en de snel stijgende vraag wakkert de vrees voor een duurzaam stijgende inflatie verder aan. Dat is met name het geval in de Verenigde Staten, waar het inkomen van de gezinnen niet alleen op peil is gebleven (zoals in de eurozone), maar aanzienlijk is gestegen dankzij begrotingssteunmaatregelen. Hierdoor hebben de gezinnen heel wat spaargeld opgebouwd.
Wat als die bijkomende spaarmiddelen die tijdens de pandemie werden opgebouwd, morgen volledig zouden worden uitgegeven? Een groot deel daarvan werd waarschijnlijk al gebruikt door huishoudens met lage inkomens, vooral om schulden, maar ook huurachterstanden af te lossen. Een deel van dat extra spaarvermogen (meer dan 1 biljoen dollar) is echter in handen van de rijkste gezinnen, die al meer dan een jaar niet meer zoveel 'niet-essentiële' diensten kunnen aankopen als vroeger. Misschien willen ze nu een inhaalslag maken. Een eenvoudige berekening maakt echter duidelijk dat dit niet voor de hand ligt. Als de gezinnen immers zouden besluiten om 1 biljoen dollar uit te geven om de diensten te kopen die tijdens de pandemie buiten handbereik lagen, zou de totale consumptie van deze diensten 30% boven de trend van vóór de crisis komen te liggen. Dat lijkt erg onwaarschijnlijk. Het is waarschijnlijker dat niet al dit spaargeld zal worden uitgegeven (en voornamelijk de aankoop van financiële activa... of vastgoed zal blijven aanvoeren). In ons basisscenario gaan we ervan uit dat ongeveer één derde van het bijkomende spaarvermogen van 1 biljoen dollar als gevolg van onderconsumptie zal worden uitgegeven.
In de eurozone werd er tijdens de pandemie ook wat 'bijkomend spaarvermogen' opgebouwd... maar in veel mindere mate. Bovenmatige vraag is dan ook veel minder een heikel punt in de eurozone. We verwachten immers dat bepaalde kernlanden ten vroegste tegen eind 2021 volledig hersteld zullen zijn. Voor andere landen zal dat pas tegen eind 2022 zijn.
Al bij al zou de economische activiteit in de Verenigde Staten boven de trend van vóór de crisis kunnen uitkomen, doordat de gezinnen een deel van het bijkomende spaarvermogen uitgeven dat ze tijdens de pandemie hebben opgebouwd, maar het is minder waarschijnlijk dat zo'n scenario zich in Europa zal afspelen. Bovendien gaat de focus op de inflatoire druk op korte termijn voorbij aan het feit dat loon- en productiviteitsstijgingen fundamenteel zijn om de inflatoire druk in stand te houden.
Vraag die boven de trend ligt, betekent niet noodzakelijk dat de werkgelegenheid ook boven de trend ligt
In de VS was de loondrift eind mei in sommige sectoren al spectaculair: op jaarbasis waren de uurlonen sinds maart met meer dan 15% gestegen in de vrijetijdssector en met bijna 10% in de kleinhandel- en vervoersector. Maar dat heeft veel te maken met het feit dat, wanneer de economieën weer opengaan, de behoefte aan arbeidskrachten in sommige sectoren erg groot wordt... terwijl sommige mensen meer terughoudend kunnen zijn om dergelijke fysieke – en over het algemeen laagbetaalde – banen aan te nemen (de scholen zijn nog niet volledig open, angst voor het virus, royale werkloosheidsuitkeringen, enz.). In de meeste gevallen gaat het om tijdelijke mismatches die geleidelijk zullen verdwijnen naarmate de vaccinatie op kruissnelheid komt, de scholen weer opengaan en de royale werkloosheidsuitkeringen die tijdens de pandemie werden ingevoerd, aflopen (25 staten hebben al besloten deze programma's stop te zetten en de rest zal spoedig volgen, gepland voor begin september). Door deze micro-economische spanningen mogen we het brede plaatje niet uit het oog verliezen: er zijn nog steeds 7 miljoen banen minder dan in februari 2020. In deze omstandigheden is het moeilijk om duurzame en alomtegenwoordige spanningen op de arbeidsmarkt te verwachten.
Dat is des te onwaarschijnlijker omdat de productiviteit onlangs is verbeterd. Hoewel ze voor een groot deel cyclisch is, is deze productiviteitsverbetering al vóór de pandemie begonnen, aangezien bedrijven fors meer hebben geïnvesteerd, niet alleen in uitrustingsgoederen, maar ook in immateriële activa zoals O&O. Bovendien kan niet worden uitgesloten dat de pandemie de productiviteit de komende jaren nog verder zal doen verbeteren omdat bepaalde trends die al vóór de pandemie bestonden, zoals automatisering en zeker digitalisering (telewerk, e-commerce, enz.), nog zijn versneld. Voor de inflatie zijn dergelijke verbeteringen in twee opzichten van essentieel belang: een bepaalde output kan immers worden bereikt met minder werknemers, wat de spanningen op de arbeidsmarkt en bijgevolg de lonen binnen de perken zou houden. Hierdoor zouden bedrijven ook hun winstmarges op peil kunnen houden, omdat hierdoor hun arbeidskost per eenheid afneemt.
In de eurozone waren arbeidstijdverkortingsregelingen van essentieel belang om de stijging van de werkloosheid af te remmen. In dit verband is de werkloosheidsgraad een misleidende maatstaf voor de 'speling' op de arbeidsmarkt. De tewerkstellingsgraad is in dit opzicht veel betrouwbaarder. In Zuid-Europa zijn vooral jongere bevolkingsgroepen door de pandemie getroffen. Zelfs daarvoor was de arbeidsparticipatiegraad van mannen in de meest actieve leeftijdsgroep nog ver verwijderd van het niveau van midden jaren negentig en door de pandemie is die nog verder gedaald, vooral in Spanje en Italië. Door de aanzienlijke speling op de arbeidsmarkt is er weinig reden voor loondruk in de eurozone.
Uiteindelijk ligt de inflatie in de handen van de centrale banken
De wijziging van het monetaire beleidskader van de Federal Reserve kan tot ongerustheid hebben geleid over haar inflatietolerantie. In het kader van haar nieuwe flexibele gemiddelde inflatiedoelstelling zal de Fed namelijk tijdelijk een hogere inflatie tolereren ter compensatie van het feit dat ze haar doelstelling eerder niet heeft gehaald. De verschuiving naar een inclusieve werkgelegenheidsdoelstelling kan de ongerustheid mogelijk verder hebben aangewakkerd. Maar geen van beide elementen (noch beide samen) betekent dat de Fed achterover zal leunen en zal toekijken hoe de inflatie oploopt zonder maatregelen te nemen. Hoewel dergelijke maatregelen de inflatie onder controle zouden helpen houden, zijn zij uiteraard niet zonder risico voor de groei.
De eurozone wordt geconfronteerd met een aantal gelijkaardige uitdagingen als de Verenigde Staten, maar in een veel minder acute vorm. Vóór de pandemie had deze regio immers te kampen met een te lage inflatie en bleef het herstel achter op dat van de VS. Ook de ongerustheid over de nakende herziening van het monetaire beleid van de ECB, waardoor haar inflatiepositie ingrijpend zou kunnen wijzigen, is misplaatst. Welke veranderingen er ook worden besloten, ze zullen geen afbreuk doen aan het feit dat de ECB heeft toegezegd om de inflatie laag te houden.
[1] Op 8 juni kondigde het Witte Huis aan dat ze een taskforce had opgericht om tekorten in de aanvoerketen en de daaruit voortvloeiende inflatie aan te pakken.
