¿Deberíamos preocuparnos por la sostenibilidad de las deudas públicas en la zona euro?

Ante una sucesión de shocks (pandemia y aumento vertiginoso de los precios de la energía), los gobiernos han permitido que sus déficits se amplíen para limitar las consecuencias económicas y sociales. Al "cueste lo que cueste" para mantener los ingresos durante la pandemia le ha seguido el "cueste lo que cueste" para proteger el poder adquisitivo a pesar de la subida de los precios de la energía. Si el bajo nivel de la tasa de desempleo ilustra el éxito de estas políticas, el aumento del peso de la deuda pública da una idea de su coste: entre 2019 y 2023: este peso aumentó 6 puntos del PIB en Alemania, 8 en Bélgica, 9 en España e Italia… ¡y más de 12 en Francia! Y nuevamente, este aumento de la deuda no refleja plenamente la acumulación de déficits. 

El costo de “lo que sea necesario” reducido por la inflación

La ecuación (2) del recuadro muestra que el peso de la deuda aumenta en proporción al déficit primario (es decir, el déficit excluyendo los cargos por intereses), pero también en función de la diferencia entre los tipos de interés promedio de la deuda (i ) y crecimiento nominal (g). Este efecto, habitualmente denominado “efecto bola de nieve” (aumenta la carga de la deuda cuando la brecha i-g es positiva), esta vez ha atenuado el aumento de la carga de la deuda (la brecha  siendo ig negativo). Así, entre 2020 y hoy, los Estados se han beneficiado de una ventana favorable durante la cual un crecimiento nominal superior al tipo de interés medio ha contribuido a reducir la factura “cueste lo que cueste” (gráfico a). No debería sorprender que este efecto funcionara a pesar de que las tasas de interés a las que los estados se endeudaron aumentaron marcadamente. Con un vencimiento medio de unos ocho años, sólo una fracción de la deuda se renueva a tipos de interés de mercado: por tanto, el aumento de estos tipos sólo se transmite muy gradualmente al coste medio de la deuda. El efecto del aumento de los precios (y, por tanto, del crecimiento nominal) sobre la carga de la deuda es, por otra parte, instantáneo. Sin embargo, la ventana favorable se está cerrando…

Una aritmética menos favorable

Con una carga de deuda cada vez mayor y déficits primarios aún elevados en comparación con 2019, los gobiernos están entrando en los próximos años en una situación menos favorable. Si bien el costo promedio de la deuda seguirá aumentando, la caída de la inflación y las débiles perspectivas de crecimiento no ayudarán. En el mediano plazo, los gobiernos europeos no tienen otra opción: si quieren evitar un cambio en su carga de deuda, deben restablecer el equilibrio de su saldo presupuestario primario (gráfico b). La ecuación es aún mucho más complicada para Italia: con una elevada carga de deuda, altos tipos de interés y un crecimiento bastante bajo, tendrá que generar superávits primarios en el largo plazo. 

Al final, al menos para tres países, los esfuerzos que habrá que hacer en los próximos años no son desdeñables: Francia, Bélgica e Italia deben reducir su déficit primario en 3, 3,5 y 4 puntos del PIB, respectivamente. Sin embargo, esos países están lejos de tener el mismo historial: desde la creación de la Eurozona en 1999, Italia sólo ha tenido déficit primario durante cinco años (en 2009 y desde la pandemia), mientras que Francia ha tenido superávits primarios -¡algunos de ellos modestos! -- durante sólo cinco años.

Nuevas necesidades de gasto

Reequilibrar los presupuestos es tanto más necesario cuanto que nuevas necesidades de financiación asoman en el horizonte. La guerra que tiene lugar a las puertas de Europa y, en términos más generales, los crecientes riesgos geopolíticos están empujando a muchos gobiernos a aumentar su gasto en defensa. El envejecimiento demográfico también impone un coste cada vez mayor a nuestras sociedades (salud, jubilación, etc.). Finalmente, la transición energética requiere importantes esfuerzos inversores, parte de los cuales deben ser realizados por el sector público. La Comisión Europea estima que alcanzar los objetivos fijados (Fit for 55 en particular) le costará a la Unión Europea 620 mil millones de euros adicionales al año. Si el sector público se queda con el 40%, esto implica un mayor gasto público de 1,5 puntos del PIB durante la década. 

¿Qué papel le corresponde al banco central? 

En este contexto, el fin de los programas de compras del BCE –o incluso la deflación de su balance– complica un poco más la ecuación presupuestaria: si bien el banco central ha absorbido una parte importante de las emisiones soberanas en los últimos años, el sector privado ahora tener que hacerse cargo. Por lo tanto, es esencial prevenir el inicio de una dinámica como la que se observó a principios de la década de 2010. A este respecto, el banco central parece hoy mejor situado para evitar que posibles dudas sobre la solvencia de un Estado lleven al pánico. Como parte de su PEPP[1], por el momento todavía puede, como hizo en el verano de 2022, reinvertir los ingresos en valores de un país que estaría sujeto a presiones indebidas de los mercados. Por último, siempre que la deuda pública del país en cuestión se considere sostenible, el BCE puede activar una herramienta final (Instrumento de Protección de las Transmisiones) e intervenir en el mercado secundario.

"Los tiempos están cambiando"

Las medidas excepcionales de apoyo presupuestario decididas, con la aprobación de la Comisión Europea, han permitido mitigar significativamente el impacto del Covid y los efectos de la crisis energética. Sin embargo, han socavado significativamente los márgenes presupuestarios de ciertos estados de la zona del euro. Ciertamente, fortalecer la supervisión del sector bancario –aumentar los requisitos de capital en particular– reduce el riesgo de que surja un círculo vicioso en el que las preocupaciones sobre la solvencia de los bancos y los Estados se alimentan de sí mismas. Sin duda, durante algunos años más, el coste medio de la deuda seguirá siendo moderado, y los Estados, en general, habrán aprovechado los tipos bajos antes de la pandemia para prolongar el vencimiento de su deuda. La masa de títulos soberanos que absorberá el sector privado no será menos elevada en 2024 (algo más de 1.200 millones en emisiones brutas). En un contexto de altos tiposde interés, potencial de crecimiento desfavorable e importantes necesidades de inversión, la credibilidad de los gobiernos en cuestiones presupuestarias podría ponerse a prueba. 

Para aquellos cuya situación es más degradada (ver gráfico arriba), debe ser una prioridad comprometerse a volver a poner su presupuesto en una senda sostenible. El reequilibrio aún debe ser gradual: en un momento en que se debaten nuevas normas presupuestarias, es importante recordar la crisis de la deuda soberana de 2011.

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[1] Programa de compras de emergencia pandémica