El sector inmobiliario: ¿un deshielo primaveral?

Los mercados inmobiliarios, y la inversión inmobiliaria, se han sentido "congelados" durante la mayor parte de 2023. Las valoraciones inmobiliarias están bajo presión y la refinanciación es más difícil. Sin embargo, bajo el hielo, los inversores y gestores se han ido posicionando para una temporada más cálida.

Propiedad bajo presión

Con los volúmenes cayendo en picado debido a la rápida subida de los tipos de interés, el número de transacciones en Europa está luchando por alcanzar el 20% de sus niveles anteriores a la pandemia.[1] Ante la falta de información sobre precios en el mercado, en los últimos 18 meses los tasadores han basado en gran medida las estimaciones de precios inmobiliarios en las variaciones de los tipos de interés. La magnitud y la volatilidad de los costos crediticios han hecho que, en la mayoría de los sectores, las tasas de capitalización hayan aumentado considerablemente, haciendo bajar los valores de tasación. La magnitud de las rebajas se ha visto mitigada en cierta medida por la relativa fortaleza de los mercados de alquiler y arrendamiento y por los acuerdos de indexación, que han incrementado los ingresos netos de explotación.

Aunque los precios han bajado en todo el mercado, la magnitud ha variado según el subsegmento. Algunos segmentos están a punto de tocar fondo, mientras que en otros es probable que los precios sigan bajando.

Según Savills, la rentabilidad de los alquileres en los principales distritos centrales de negocios europeos se situó en torno al 4,5% en el primer semestre de 2023, lo que supone un aumento de 86 puntos básicos con respecto al periodo del año anterior.

El reciente mercado de oficinas del Gran París se ha bifurcado, con las valoraciones del centro de París disminuyendo en el rango medio de un dígito, mientras que las regiones periféricas han visto descensos de dos dígitos desde mediados de 2022, aunque desde diferentes niveles de base. Los rendimientos netos medios iniciales alcanzaron el 6,5% en la Défense, mientras que los activos prime del distrito financiero del centro de París registraron rendimientos de alquiler en torno al 3%.

Los arrendadores de locales comerciales en Europa han sufrido mayores pérdidas de valoración de sus propiedades que la mayoría de los demás segmentos. Desde la primera mitad de 2022, las valoraciones de los centros comerciales prime en Europa continental han disminuido solo en torno a un -3%, mientras que han caído alrededor de un -15% desde 2018 y ahora ofrecen rendimientos netos iniciales de alrededor del 5,5% a partir del 1S de 2023.

Las necesidades de refinanciación son elevadas, pero los prestamistas se muestran tímidos

Una de las consecuencias de la lentitud de las transacciones ha sido el aumento de las refinanciaciones. Los que necesitan refinanciación han recurrido sobre todo a fuentes de capital privado. El apetito de los bancos por conceder préstamos ha disminuido drásticamente, mientras que los cambios en la normativa bancaria se hacen sentir. Los emisores han respondido a la falta de apetito por la deuda senior no garantizada ofreciendo garantías a los bancos.

En lo que respecta a la deuda negociada públicamente destinada a refinanciaciones, el mercado de bonos senior había permanecido prácticamente cerrado para la mayoría de los emisores inmobiliarios desde el segundo trimestre de 2022, según se observa en el gráfico. Recientemente, hemos presenciado algunos indicios positivos: emisores destacados como Covivio y Unibail-Rodamco-Westfield han regresado al mercado primario, despertando un considerable interés por parte de los inversores en estas nuevas emisiones.

Con unas necesidades de refinanciación tan elevadas, la prioridad ha pasado a ser la preservación de la tesorería, lo que incluye recortes de dividendos, aplazamiento de la amortización de deuda híbrida y enajenación de activos.

Fundamentos - Mirando a largo plazo

Los factores a largo plazo respaldan los resultados operativos del sector. Los alquileres empiezan a subir en Europa y la desocupación disminuye. En el caso de los gestores que disponen de los mejores espacios, por ejemplo, con sólidas credenciales ecológicas, buenos servicios y una buena ubicación, el apetito de los ocupantes es fuerte y va en aumento. Las cláusulas de indexación en los contratos de arrendamiento y los bajos niveles de desocupación en los activos de alta calidad han apoyado los alquileres y, en algunos sectores, hemos observado un crecimiento significativo de las rentas. Esto ha reducido el impacto de las mayores tasas de capitalización, y las valoraciones de las propiedades están empezando a estabilizarse.

Mercado residencial alemán fundamentos del mercado residencial alemán se encuentran en su punto más fuerte en décadas, sorprendiendo a algunos. El mayor mercado europeo (en términos de inversión) está experimentando su mayor desajuste entre oferta y demanda en al menos una generación. Pregunte a los inquilinos que buscan casa; se enfrentan a tasas de vacantes ultrabajas. La menor oferta, limitada tanto por los mayores costes de construcción como de financiación, es insuficiente para satisfacer la creciente demanda derivada de las fuertes tendencias demográficas, lo que aumenta la "brecha" en el mercado alemán de la vivienda.

El espacio de oficinas se ha visto alterado por la tendencia de trabajar desde casa, y los inquilinos buscan edificios sostenibles y, en general, "mejor metros cuadrados". Esta huida hacia la calidad ha dado lugar a que los activos prime sean más resistentes que los secundarios.

Los activos logísticos siguen disfrutando de una fuerte demanda, aunque normalizándose tras el repunte de la pandemia. La falta de ubicaciones adecuadas, la dificultad para obtener permisos de construcción, el crecimiento del comercio electrónico y el apetito por la deslocalización de la cadena de suministro deberían seguir impulsando el crecimiento a largo plazo.

Los centros comerciales, junto con otros comercios de ladrillo y mortero, llevan tiempo sufriendo las consecuencias del comercio electrónico, seguido de la pandemia. Las valoraciones se redujeron incluso antes de que empezaran a subir los tipos de interés. Los fundamentos de los centros comerciales europeos se están beneficiando de la recuperación posterior a la pandemia y, con rendimientos de alquiler más elevados que otros segmentos, son menos sensibles a la subida de los tipos de interés (siempre que se mantenga el rendimiento operativo).

Mercados de capitales

Con las estructuras de capital en apuros, los inversores inmobiliarios bien capitalizados perciben una oportunidad. Un puñado de actores clave han obtenido capital, por lo que existe una importante financiación para invertir en toda una serie de segmentos inmobiliarios. Además, algunos propietarios de activos reales con mayor apetito por el riesgo están considerando la posibilidad de volver a algunos subsectores que estaban muy apalancados durante el último tramo del ciclo alcista, en particular en Alemania y Suecia, y ya estamos viendo importantes oportunidades de recapitalización.

Las empresas inmobiliarias más sensatas aprovecharon los bajos tipos de interés para ampliar sus perfiles de vencimiento a muy bajo coste. En el nuevo entorno de tipos de interés, la atención se ha desplazado hacia el apalancamiento neto y los ratios de cobertura de intereses.

Esto podría traducirse en oportunidades para varias clases de activos de inversión. Los mercados de renta variable han penalizado severamente a las empresas inmobiliarias, haciendo atractivas algunas de las que tienen un menor apalancamiento y/o vencimientos de deuda más largos. Tanto mejor si las empresas tienen operaciones sólidas con flujo de caja libre.

En la deuda que cotiza en bolsa, los rendimientos del 5%-6% combinados con niveles de emisión más típicos podrían hacer de 2024 un año crucial, especialmente si los tipos de interés se estabilizan y las transacciones repuntan. Este tipo de entorno debería favorecer a los emisores de alta calidad con balances saneados y buenos resultados operativos.

Vemos una oportunidad para el capital privado, especialmente si los valores inmobiliarios están cerca de su punto más bajo. El efecto combinado de las tipos y los márgenes ha elevado los rendimientos potenciales de los préstamos garantizados senior a un nivel "similar a acciones". Es muy raro que los inversores europeos en deuda privada sean remunerados de esta manera y tengan un campo de juego tan abierto para trabajar.

Conclusión

Aunque el mercado inmobiliario pueda parecer todavía "congelado" a medida que nos adentramos en el invierno, sus principales protagonistas no están hibernando. El sector ofrece oportunidades a los participantes conscientes del riesgo. Los proveedores de capital y los inversores pueden aprovechar ahora la incertidumbre y la volatilidad de los dos últimos años, siempre que hagan sus deberes.

¿Será 2024 el año en que la "congelación" se convierta en "descongelación"?

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[1] Análisis del capital real.