Turbulencias en la transición energética: ¿Estructural o cíclico?

La subida de los tipos, los cambios en la normativa, las fluctuaciones y la rápida evolución de los costes de los insumos: las inversiones en energías limpias nunca han sido tan elevadas ni se han enfrentado a tantos retos como en 2023.

Aunque los mercados parecen arrojar todo el sector con el agua de la bañera inflacionista, es hora de separar los cambios estructurales de los contratiempos que inevitablemente surgen cuando las industrias se expanden... y que probablemente remitirán.

La transición continúa.

A pesar de las guerras, las interrupciones del suministro, la inflación y la incertidumbre geopolítica, la energía limpia sigue ocupando un lugar prioritario en la agenda de la mayoría de los gobiernos: no hay más que ver el número de participantes en la reciente COP 28 de Dubai. El cambio climático no sólo sigue siendo el principal reto mundial de este siglo, sino que la necesidad de una acción climática decisiva sólo va a crecer en importancia a medida que la ventana de acción se nos vaya cerrando.

No hemos visto (todavía) una ralentización del ritmo de la transición energética. Por el contrario, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) prevé otro año récord, ya que se calcula que las nuevas incorporaciones de capacidad renovable en 2023 se acelerarán hasta los 440 GW, más de 100 GW por encima de las incorporaciones de 2022. Y ello a pesar del aumento de los costes en la mayoría de los ámbitos. La electrificación de los vehículos de pasajeros se está produciendo a un ritmo que la AIE describe como cercano al requerido por su muy ambicioso escenario Net Zero. Uno de cada cinco coches vendidos en 2022 era eléctrico, frente a sólo uno de cada 25 dos años antes[1].

Sin embargo, los mercados financieros no se han mostrado muy favorables a las tecnologías limpias en 2023, y en particular a las renovables. Tras varios años de buenos resultados impulsados por un fuerte apoyo normativo, el sector sufre ahora los vientos en contra macroeconómicos, geopolíticos y sectoriales.

¿Cumplirá el sector de las energías limpias el objetivo mundial de triplicar las capacidades renovables de aquí a 2030? En pocas palabras, dependerá de la capacidad de los gobiernos para mantener los incentivos a la inversión a largo plazo en un entorno económico cambiante.

¿Rentabilidad? Es complicado.

Tras varios años de mejora, la economía de las energías renovables se deterioró durante la mayor parte de 2023. El coste nivelado de la energía (Levelized Cost of Energy, LCOE)[2] para el sector de las energías limpias en sentido amplio aumentó entre un 15% y un 25% de 2020 a 2023[3], incluso incluyendo algunos segmentos en los que los costes disminuyeron. Las nuevas construcciones de energía fósil siguen siendo una opción mucho más costosa, y ellas mismas sufrieron la presión de los costes de entrada del gas y el carbón en 2022.

La rentabilidad del sector de las energías renovables es heterogénea, tanto por tecnologías como por regiones, más políticas que geográficas. Pero un mayor LCOE no siempre significa una menor rentabilidad, ya que el aumento de los precios de la electricidad ha beneficiado a la base instalada de activos de generación renovable existentes.[4]

La subida de tipos es decididamente un cambio secular. Sin embargo, a pesar de la fuerte subida de los tipos de interés y de los elevados gastos de capital de esta industria, el coste del capital fue sólo una parte de la explicación del deterioro de la economía de las renovables en 2023. El LCOE se había deteriorado incluso antes de la subida de los tipos de interés, debido al aumento de los costes de los insumos. (Tanto si se cree que la inflación general es un parpadeo como si se trata de una tendencia secular, es de esperar que las drásticas interrupciones y restricciones de la oferta de los dos últimos años no sean la nueva normalidad para los futuros aumentos del coste de los insumos. En el cuarto trimestre de 2023, los costes de los insumos ya se están suavizando con respecto al agudo dolor de 2022 y principios de 2023.

Las energías renovables siguen siendo competitivas. Pero no todas las tecnologías limpias son iguales.

A pesar de la subida de las tarifas y del latigazo de los costes de los insumos en los últimos trimestres, las energías renovables siguen siendo muy competitivas en términos de LCOE, y esperamos que esto continúe al menos hasta 2030, tanto por las mejoras tecnológicas de como por la normativa de apoyo, como la Ley de Reducción de la Inflación en EE.UU.

Sin embargo, las distintas tecnologías, y muchas partes de la cadena de valor de las energías renovables, han mostrado diferentes niveles de resistencia a las cambiantes condiciones económicas. El posicionamiento tecnológico, el nivel de integración y el tamaño son claves.

Mira detrás de las medias. Como en cualquier industria en proceso de maduración, hay líderes y rezagados. Algunas soluciones energéticas limpias están despegando un poco más rápido que otras, como la energía solar fotovoltaica y los vehículos eléctricos, debido a la reducción de la tecnología y los costes. Entre los puntos débiles figuran la insuficiente inversión en redes energéticas y en proyectos de energía eólica marina. Si no se rediseñan las redes, parte de la energía eólica y solar renovable se "restringe", es decir, simplemente se desecha porque no puede llegar a los usuarios finales. Y no olvidemos que la mitad del crecimiento procede de China, por lo que hay que mirar detrás de las cifras de crecimiento "principales".

El potencial de crecimiento global es fuerte. Duplicar la eficiencia y triplicar las energías renovables son condiciones previas necesarias para el escenario de 1,5 °C alineado con París. Gran parte del debate y las preguntas sobre la valoración se centran en la cartera de pedidos y en qué tecnologías predominarán. Pero, como ocurre con cualquier nueva tecnología -desde el ferrocarril hasta las puntocom-, las perspectivas de alto crecimiento pueden conducir a un exceso de inversión y de capacidad. Los inversores deben analizar estas tecnologías y modelos de negocio con un profundo análisis tradicional y hacer hincapié en las ventajas competitivas actuales, la rentabilidad, los entornos normativos previsibles y las condiciones de financiación. Los proyectos tienen sobre todo un flujo de caja inicial, pero algunas empresas y valores del sector se enfrentan a una necesidad casi constante de reunir capital para mantener el crecimiento previsto implícito en las valoraciones, lo que supone un problema si el sector cae en desgracia.

La regulación sigue siendo la principal tendencia secular. 

En la actualidad, la mayoría de los proyectos de energías renovables cubren con creces su coste de capital.[5] Pero con todos los factores que intervienen, el panorama puede cambiar como un caleidoscopio. La regulación debe ser predecible para que la inversión del sector privado tenga éxito.

Europa y Estados Unidos celebran elecciones en 2024 en las que destacados candidatos son partidarios de los combustibles fósiles. Europa también podría adoptar un tono menos centrado en el clima. La geopolítica también desempeñará un papel decisivo. ¿Cómo responderán Europa y Estados Unidos al protagonismo de China en las cadenas de suministro de tecnologías limpias? ¿Cómo afectarán al mercado las disposiciones de la IRA sobre el origen en EE.UU.? ¿Doblará Europa la apuesta por el "proteccionismo verde"?

El objetivo de las autoridades es descarbonizar nuestras economías y garantizar la seguridad del suministro energético a un coste asequible para los ciudadanos. Este "trilema" energético es aún más desalentador cuando los precios de la energía son altos, como demuestran las recientes vacilaciones del Gobierno en torno a las subastas fallidas de energías renovables. La complejidad aumentará a medida que aumente el uso de energías renovables y chocará potencialmente con el actual funcionamiento centralizado "basado en órdenes de mérito" de los mercados eléctricos europeos.

Las energías renovables son una tendencia secular que se acelera. El ritmo  de la aceleración, así como la resistencia y rentabilidad de las renovables, dependen del liderazgo. Los gobiernos deben comprometerse decididamente con la transición energética. Deben adaptarse simultáneamente a un entorno macroeconómico más difícil y a la intensificación de la urgencia climática. Es probable que la geopolítica se convierta en un nuevo factor clave en este "trilema" energético estructural, a medida que la tecnología limpia se convierte en un nuevo escenario para las estrategias comerciales y una demostración de poder.

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[1] International Energy Agency, World Energy Outlook 2023, Octubre 2023
[2] Para comparar las tecnologías de generación, nos fijamos en el coste nivelado de la energía (LCOE), en el que, por supuesto, la energía renovable tiene unos costes de capital iniciales con distintos niveles de mantenimiento, mientras que la energía de combustibles fósiles requiere un capital inicial y unos costes de combustible anuales continuos.
[3] International Energy Agency, World Energy Outlook 2023, Junio 2023
[4] La reciente comparación de costes entre la generación de electricidad renovable y térmica  es prácticamente inútil para hacer previsiones a largo plazo, ya que la crisis energética de 2022 en Europa hizo que los costes de generación térmica se dispararan en 2023 y bajaran en 2023, pero los costes de generación térmica siguen estando por encima de las medias a largo plazo.
[5] Por ejemplo, según Bernstein, basándose en los precios de las subastas recientes, la tasa interna de rentabilidad (TIR) prevista para todos los proyectos eólicos y solares terrestres cubre fácilmente su coste medio ponderado del capital (WACC), salvo en el caso de la subasta eólica terrestre española de noviembre de 2022, que tuvo lugar en el punto álgido de los precios del acero.

La AIE es optimista sobre el crecimiento de las renovables, en parte porque existe una importante capacidad de fabricación de energía solar. Por ejemplo, se cree que algunos fabricantes chinos de energía solar operan sólo al 25% de su capacidad.