Unsere Allokationsstrategie für die zweite Jahreshälfte basiert auf einem wirtschaftlichen Umfeld, das für Aktien weiterhin günstig ist und sich für Anleihen verbessert.
Wir rechnen mit einer Verlangsamung der US-Konjunktur gemäß dem Szenario " Soft Landing " (Rückgang der Konjunktur auf unter 2 % jährlich ab der zweiten Jahreshälfte 2024), eine sehr allmähliche wirtschaftlichen Erholung in Europa und einem nach wie vor robusten Wachstum in Asien. Es wird erwartet, dass das globale Wirtschaftswachstum bei etwa 3,5 %[1] jährlichliegt. Gleichzeitig sollte die Desinflation anhalten, mit einem Kern-Verbraucherpreisindex (CPI) von etwa 3 % Ende des Jahres in den Vereinigten Staaten[2]. Dieses Umfeld ist insgesamt positiv für Aktien und Anleihen.
Während die Erwartungen der Anleger für Gewinnwachstum in den nächsten 12 Monaten für die USA (ca. 10 %), Europa (5 %) und Japan (6 %)[3] glaubwürdig erscheinen, besteht für die Schwellenländer eine größere Unsicherheit: Das Gewinnwachstum je Aktie wird derzeit auf 16 % geschätzt, nachdem es in den Jahren 2022 und 2023 nach unten korrigiert wurde.
Nach der starken Performance der Aktien in der ersten Hälfte des Jahres bleiben die Bewertungen insgesamt angemessen : Das Kurs-Gewinn-Verhältnis für die nächsten 12 Monate liegt in Europa unter 14[4] , in den Schwellenländern bei etwa 12 und in Japan bei 15,5 und entspricht damit dem historischen 20-Jahres-Durchschnitt. Nur in den Vereinigten Staaten liegt das KGV über dem langfristigen Durchschnitt von über 20 - ein hohes Niveau, das mit dem wachsenden Gewicht des Technologiesektors und der "Megacaps"[5] zusammenhängt. Das Verhältnis zwischen Free Cashflow und Umsatz, das den erheblichen Cashflow dieser Unternehmen berücksichtigt, zeigt jedoch Bewertungen an, die dem historischen Durchschnitt der letzten 30 Jahre entsprechen und unter dem Niveau der TMT Blase der frühen 2000er Jahre[6].
Auch die Aktienbewertungen dürften vom Beginn des Zinssenkungszyklus der Zentralbanken profitieren. Historisch gesehen folgt auf die erste Zinssenkung der Fed in 80 % der Fälle eine positive Entwicklung der US-Märkte[7].
Darüber hinaus dürfte der Beginn des Zinssenkungszyklus durch die großen Zentralbanken die Allokation der Anleger auf längerfristige Anlagen umlenken. Nach achtzehnmonatigen Zuflüssen werden die Geldmarktfonds gegenüber Anleihen und Aktien mit längeren Laufzeiten an Boden verlieren. Die Anleger scheinen sich nach dem Schock von 2022 wieder stärker in Aktien zu engagieren.
Auf dem US-Markt bleiben wir positiv gegenüber dem Technologiesektor eingestellt, der weiterhin ein starkes Gewinn- und Cashflow-Wachstum verzeichnen dürfte. Nach vier Quartalen der Dominanz der „Magnificant 7“ (über 40 % Gewinnsteigerung, vor allem durch Nvidia[8]) werden die anderen 493 S&P500-Unternehmen voraussichtlich ein positives Gewinnwachstum erzielen und zu den Megacaps aufschließen. Bei dieser Hypothese wäre der Anstieg der Finanzmärkte gesünder, da er von der positiven Entwicklung einer größeren Anzahl von Aktien getragen würde.
Die Ergebnisse der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Märkte können sich in Zukunft sehr unterschiedlich entwickeln.
In Europa erhöhen wir unser Engagement in Unternehmen mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung, um von der allmählichen Konjunkturbelebung zu profitieren. In der Tat haben sich diese Unternehmen in Europa seit 2022[9] um 25 % und seit Jahresbeginn um fast 5 % schlechter entwickelt als die größten Werte. Die Performance von Small und Mid Caps ist stark an die Entwicklung von wirtschaftlichen Frühindikatoren wie den PMI gebunden und dürfte durch eine Verbesserung der makroökonomischen Faktoren in den kommenden Monaten sowie durch die ersten Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank unterstützt werden. In den letzten 40 Jahren haben kleine und mittelgroße Unternehmen in den 12 Monaten nach der ersten Zinssenkung eine Outperformance von 8 % erzielt.
Die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in den letzten Jahren hat die Verwaltung diversifizierter Portfolios erschwert, da sich die Kurse der beiden großen Anlageklassen in dieselbe Richtung bewegten. Zinserhöhungen führten zu Rückgängen an den Aktienmärkten und bei den Anleihekursen, während die Aktien- und Anleihemärkte bei einer Lockerung der langfristigen Zinsen eine positive Entwicklung verzeichnen konnten. Unsere quantitative Analyse zeigt, dass dies historisch gesehen der Fall ist, wenn die Inflation 3 % übersteigt, was seit dem Ende von Covid der Fall war. Unterhalb dieser Schwelle von 3 % kann die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen sinken und wieder negativ werden, was eine wirksame Diversifizierung zwischen Aktien und Anleihen ermöglicht. In unseren Wirtschaftsprognosen gehen wir davon aus, dass das Niveau von 3 % in den Vereinigten Staaten bis 2025 unterschritten wird.
Die vorgestellten Szenarien sind eine Schätzung basierend auf vergangenen und/oder aktuellen Marktbedingungen und kein genauer Indikator.
Abgerundet wird unsere Allokation durch ein Engagement in Gold, das seit Jahresbeginn dank der starken Nachfrage bestimmter Zentralbanken (vor allem Chinas) unsere Erwartungen übertroffen hat. Wir sind der Ansicht, dass das makroökonomische Umfeld in den nächsten Monaten wieder günstiger werden dürfte (möglicher Rückgang der US-Realzinsen), während die Nachfrage der Zentralbanken nach Gold mittelfristig stark bleiben dürfte.
Zusätzlich zu einem Long-Engagement in Aktien setzen wir daher auf eine schrittweise Verlängerung der Duration in Anleihen. Unsere Wirtschaftsprognosen zeigen, dass angesichts einer " sanften Landung " in den Vereinigten Staaten und eines relativ schwachen Wirtschaftswachstums in Europa eine Lockerung der langfristigen Zinsen möglich ist. Auf diese Weise profitieren wir sowohl von einem attraktiven Carry als auch von einer abfedernden Wirkung im Falle eines Abschwungs der Aktienmärkte.
Wir werden sowohl bei Staatsanleihen als auch bei Krediten selektiver vorgehen. Nach der starken Verengung der Spreads in der ersten Jahreshälfte[10], erscheint uns das Risiko-/Ertragsprofil bestimmter Anleihen weniger attraktiv. Bei den derzeitigen Spreads gehen US-Hochzinsanleihen implizit von einer Ausfallrate nahe 0 aus.
Die französischen Parlamentswahlen sind ein unerwarteter erster Schritt, der zu weiterer politischer Instabilität in Frankreich führen könnte. Ihre Auslösung wirkte sich unmittelbar auf den Spread französischer Schuldtitel aus, der mit einem Niveau von fast 80 Basispunkten (im Vergleich zu den deutschen Zinssätzen) schnell einen Teil dieses Risikos aufnahm. Französische und europäische Aktien wurden ebenfalls benachteiligt, insbesondere bestimmte Unternehmen und Sektoren wie französische Banken und Versorger. Die Herausforderung für unsere gesamte Vermögensallokation wird darin bestehen, nach den Wahlen zu verstehen, inwieweit diese Instabilität den Anstieg der Risikoprämien (auf französische Schuldtitel und auf bestimmte Aktien) verstärken und möglicherweise unsere grundsätzliche Sichtweise ändern könnte. In Erwartung der Ergebnisse haben wir unsere Allokation in europäischen Aktien teilweise reduziert und unser Engagement in französischen Schuldtiteln verringert. Dennoch sind wir der Ansicht, dass die Ansteckungsgefahr für andere europäische Länder begrenzt ist und dass die EZB über die Mittel verfügt, um diese Auswirkungen gegebenenfalls zu begrenzen.
In den Vereinigten Staaten werden die Präsidentschaftswahlen ebenfalls einen wichtigen Meilenstein für die Finanzmärkte darstellen. Historisch gesehen bewegen sich die Aktienmärkte in den drei Monaten vor den Präsidentschaftswahlen seitwärts, wobei die Volatilität zunimmt. Eines der ungünstigsten Ergebnisse der Wahl wäre die 100%ige Umsetzung von Donald Trumps inflationärem und wachstumszerstörendem Programm. In diesem Szenario, in dem das Risiko einer " Stagflation " besteht, könnten Engagements in den US-Dollar und bestimmte Rohstoffe wie Gold das Abwärtsrisiko des Portfolios begrenzen. Im Falle eines nuancierteren und vernünftigeren Ergebnisses dürften die Finanzmärkte zu den Fundamentaldaten zurückkehren, was wir für Aktien und Anleihen als eher günstig erachten.
In jedem Fall dürfte die zweite Hälfte des Jahres 2024 trotz dieses insgesamt positiven Umfelds für die Investoren weiterhin mit Unsicherheiten behaftet sein, eine Quelle der Volatilität, die oft dynamisches, aktives Portfoliomanagement begünstigt.
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[1] Quelle: Candriam-Schätzung
[2] Quelle: Candriam
[3] Quelle: Ibes datastream, MSCI Indizes– Juni 2024
[4] Quelle: Ibes datastream, MSCI Indizes– Juni 2024
[5] Das Gewicht von Technologiewerten und " Megacaps " ist von 20 % des Index im Jahr 2004 auf heute 42 % gestiegen (S&P500).
[6] Beim S&P500 insgesamt hat sich das Verhältnis zwischen freiem Cashflow und Umsatz zwischen 2004 und heute von 6 % auf 12 % verdoppelt (Quelle: UBS). In den frühen 2000er Jahren lag der P/FCF zwischen 30 und 40, während er jetzt bei 25 liegt.
[7] Quelle: Candriam
[8] Quelle: Candriam, LSEG Datastream
[9] Quelle: Bloomberg
[10] Bloomberg – ICE Bofa – Spread Reduzierung seit Jahresbeginn: -46 bps Euro HY / -18 bps Euro IG – 27/06/2024
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