Les taux courts sont en hausse depuis plus d’un an au niveau mondial, alors que les banques centrales durcissent leur politique pour lutter contre l’inflation. Ce resserrement en période de ralentissement économique a fait plonger les indicateurs avancés, ce qui laisse présager, dans les mois à venir, des niveaux proches de 45 points pour les PMI manufacturiers des deux côtés de l’Atlantique. Si une inflexion de la Fed n’est pas encore en vue, les banques centrales devront à un certain stade trouver un équilibre entre la lutte contre l’inflation et le risque d’instabilité financière. Cette situation continuera à générer de la volatilité dans toutes les classes d’actifs. Nos analyses sur le sentiment des investisseurs, la psychologie du marché et la configuration technique révèlent des indicateurs en berne et un pessimisme généralisé. Cette configuration extrême constitue un signal d’achat et justifie un rebond du marché à court terme. Dans ce contexte, nous avons tactiquement renforcé le segment du high yield américain et certaines actions américaines et de la zone euro.
Les prochaines surprises du mix croissance/inflation
Si la croissance et l’inflation continuent de ralentir au niveau mondial, nous avons désormais des surprises positives sur la croissance et moins de surprises à la hausse sur l’inflation. La plupart des pays sont en train de passer du « ralentissement » à la « contraction ». Pour la première fois depuis juin 2020, le PMI manufacturier mondial est passé sous la barre des 50 points (49,8), tandis que les probabilités de récession dans les 12 prochains mois ont fortement augmenté dans toutes les régions. Cependant, l’ampleur de cette contraction fait encore l’objet de débats.
Parallèlement à ce ralentissement économique, les taux courts progressent dans le monde entier depuis plus d’un an.
Sources: Candriam, Bloomberg©
Ce graphique montre l’évolution des taux d’intérêt pondérés à 2 ans aux États-Unis, en zone euro, au Japon et au Royaume-Uni.
Traditionnellement, la politique monétaire agit avec un certain retard. Ainsi, si la plupart des banques centrales soulignent que le resserrement de la politique monétaire n’est pas encore terminé, l’inflation mondiale semble avoir atteint un pic. Nous observons que :
- Les pressions sur la chaîne logistique s’atténuent, tandis que les pénuries se transforment en excédents. Le ralentissement de la demande élimine les perturbations résiduelles de la chaîne logistique. Le passage d’une offre insuffisante de biens à une offre excédentaire pourrait entraîner des surprises à la baisse sur l’inflation pendant les mois d’hiver.
- Les prix manufacturiers se détendent aux États-Unis et en Chine. Les enquêtes concernant le secteur manufacturier indiquent une stabilisation des prix dans les deux plus grandes économies. En outre, les prix à la production sont orientés à la baisse en Chine, s’établissant à 0,9 % en glissement annuel en septembre après le sommet de 13,5 % atteint en octobre 2021.
- Les anticipations d’inflation des ménages et du marché reculent. Alors que les anticipations d’inflation du marché (points morts d’inflation à 10 ans ou à 5 ans) ont atteint un pic il y a 6 mois des deux côtés de l’Atlantique, l’inversion des anticipations d’inflation des ménages américains est plus récente, mais semble désormais enclenchée.
Sources: Candriam, Bloomberg©
Ce graphique montre l’évolution des anticipations des ménages américains concernant le taux d’inflation dans les 5 à 10 prochaines années.
Les anticipations concernant les taux courts américains restent bien ancrées
Les anticipations de taux à court terme aux États-Unis restent bien ancrées, les membres de la Réserve fédérale martelant leur volonté de relever les taux directeurs afin que le taux de chômage approche de 4,5 % l’année prochaine.
Ce positionnement a probablement été renforcé par le dernier rapport sur l’emploi et l’IPC de septembre. Nous observons que le rendement nominal des bons du Trésor américain à 10 ans n’a cessé d’augmenter depuis le 6 septembre. Cette tendance s’explique essentiellement par l’évolution des rendements réels. Même après la publication d’un IPC plus élevé qu’attendu le 13 août, le point mort à 10 ans a légèrement diminué, ce qui traduit la confiance dans la volonté de la Réserve fédérale de juguler l’inflation.
Sources: Candriam, Bloomberg©
Ce graphique montre les prévisions du marché concernant le taux des Fed Funds jusqu’à janvier 2024.
High Yield américain – Renforcer les positions au sein des portefeuilles multi-actifs
Après la forte hausse des taux enregistrée au cours de l’année écoulée, les anticipations de taux à court terme – et les rendements à long terme – semblent désormais relativement bien ancrées malgré un environnement volatil. Nous cherchons donc à renforcer la composante obligataire du portefeuille.
Or, le high yield américain s’avère attrayant dans une perspective multi-actifs. Alors que les spreads OAS sont supérieurs à 500 pb, le niveau moyen des spreads observé au cours des 10 dernières années (550 pb) est désormais à portée de main. Selon nos calculs, le portage de 9,3 % et la volatilité de 7 % associés à l’année écoulée reflètent une rémunération du risque attrayante. Compte tenu des spreads de marché, le taux de défaut implicite se situe à 7-8 %, bien au-dessus du niveau observé actuellement (1,4 %) et des prévisions pour 2023 (3 %).
Sources: Candriam, Bloomberg©
Ce graphique montre l’évolution du spread OAS du high yield américain par rapport aux bons du Trésor sur une période de 10 ans.
Les marchés boursiers américains n’anticipent pas un simple atterrissage en douceur
Nous avons modélisé les prévisions de croissance des bénéfices par action pour les États-Unis et l’Europe, sur la base des éléments suivants :
- indices PMI mondiaux
- indice dollar pondéré par les échanges
- prix du pétrole
- rendement du 10 ans américain
La relation entre ces variables et la croissance des bénéfices à 12 mois sur une période de 20 ans suggèrent que les prévisions de croissance des bénéfices devraient faiblir à l’avenir. La croissance des BPA aux États-Unis pourrait être révisée à la baisse de 3 % d’ici la fin de l’année, tandis que la croissance estimée des BPA en Europe pourrait chuter de 9 %.
Bien entendu, toute escalade dans la guerre en Ukraine ou un ralentissement plus sévère que prévu de l’économie européenne ajouterait aux difficultés. En revanche, une reprise des livraisons de gaz ou une accalmie en Ukraine soutiendrait significativement les valorisations en réduisant les primes de risque.
Sources: Candriam, Bloomberg©, Refinitiv
En examinant les données du dernier quart de siècle, nous avons identifié 3 atterrissages en douceur et 5 corrections des marchés boursiers aux États-Unis.
Du point de vue de la performance, les indices américains n’anticipent pas un simple atterrissage en douceur. Les performances actuelles des secteurs de duration longue sont bien en deçà d’un scénario d’atterrissage en douceur et la plupart des secteurs intègrent une détérioration sévère. Dans ce tableau, le secteur de l’énergie fait (logiquement) figure d’exception par son optimisme relatif.
Devons-nous cesser de nous inquiéter pour les actions ? Probablement pas, mais les niveaux actuels nous incitent à renforcer tactiquement notre exposition aux actions, en surpondérant légèrement les États-Unis et en restant neutres sur la zone euro. En outre, le sentiment, le positionnement et la psychologie du marché pointent vers une hausse à court terme, comme indiqué ci-dessous.
Le pessimisme, le positionnement et la saisonnalité sont actuellement favorables
Outre notre analyse fondamentale, nous utilisons de nombreuses données techniques et statistiques pour évaluer la probabilité d’un retournement de marché.
Notre approche de la psychologie des investisseurs nous conduit à estimer que tout rebond pourrait être accéléré, car les facteurs exogènes sont très favorables. En particulier, la saisonnalité est devenue nettement positive après le difficile mois de septembre, tandis que le positionnement semble extrêmement faible.
Enfin, notre indicateur de sentiment propriétaire a indiqué un pessimisme extrême au cours des dernières semaines, ce qui constitue un signal d’achat dans une perspective à contre-courant.
Sources: Candriam, Bloomberg©
Ce graphique montre l’évolution de notre indicateur de sentiment propriétaire.
