Les marchés financiers ont progressé en avril : actions et obligations convertibles ont enregistré les meilleures performances, suivies par les obligations à haut rendement. En revanche, les obligations d'État ont sous-performé sur la plupart des grands marchés, à l'exception du Japon. Nous avons également assisté à un rétablissement des obligations subordonnées et « CoCo », au détriment des émissions plus seniors.
Zone euro : si la tendance désinflationniste se confirme, il convient de surveiller le risque de notation
Pour la zone euro, nous envisageons une croissance modérée et un taux de dépôt culminant à 3,75 % comme scénario le plus probable. Cela étant dit, on ne peut écarter l’éventualité d'une inflation plus forte que prévu, entraînant un taux terminal plus élevé et une croissance atone. Une récession sévère semble toutefois peu probable.
Les derniers messages de la BCE ont été plutôt nuancés. La banque centrale demeure préoccupée par une inflation trop élevée, mais souligne également que le poids et le délai de transmission de ses décisions de politique monétaire sont incertains. Les prochaines projections macroéconomiques de l'Eurosystème seront scrutées par les investisseurs en quête d’indices sur une éventuelle inflexion. En ce qui concerne l’engagement à supprimer progressivement les mesures non conventionnelles, la BCE reste toutefois résolument agressive. La suppression par étapes du PAA (Programme d’achats d’actifs) sera ainsi enclenchée dès le mois de juillet.
Dans une approche macro, notre opinion globale sur la duration en euro reste donc inchangée, mais nous augmentons notre position sur la pentification du segment 10-30 ans à l’approche de la fin probable du cycle de resserrement. Au niveau des émetteurs, nous renforçons la sous-pondération de la France. Parallèlement, nous continuons à surpondérer l’Autriche et surpondérons également la Finlande, tout en restant neutres sur les émetteurs core et semi-core. Après la récente dégradation de la note de la France par Fitch, le risque de voir l'une des deux autres grandes agences de notation lui emboîter le pas ne doit pas être sous-estimé. Plus fondamentalement, nous partageons nombre des observations de Fitch. À court et moyen terme, le contexte de l'offre est susceptible d'exercer une pression à la hausse sur les taux français. À plus long terme, la dynamique budgétaire et l’évolution du déficit posent problème.
En ce qui concerne les pays non stratégiques, nous sous-pondérons légèrement le Portugal. Si les fondamentaux du pays restent solides, les spreads par rapport aux pays core ont considérablement baissé après de bonnes performances, ce qui se traduit par des valorisations chères. En outre, l'abandon anticipé du PAA devrait exercer une pression considérable sur les taux portugais. Par ailleurs, Fitch et Moody's s’apprêtent à réviser la notation de l'Italie et le risque d’une dégradation ne peut être ignoré – pour autant, nous ne sommes pas fondamentalement négatifs sur les émetteurs non-core. De fait, il est peu probable que le gouvernement italien prenne des décisions budgétaires susceptibles d'effrayer les marchés. Enfin, les taux espagnols semblent bien valorisés.
Opinion positive sur les taux néo-zélandais et britanniques
Les faiblesses structurelles de l'économie domestique nous incitent à rester positifs sur les taux britanniques. L'inflation demeure élevée, mais une inflexion semble se profiler et la BOE ne devrait pas hésiter à changer de cap assez rapidement. En revanche, la banque centrale de Nouvelle-Zélande devrait rester extrêmement agressive. Cela soutiendra vraisemblablement les taux néo-zélandais, car la Reserve Bank de Nouvelle-Zélande n'aura aucun scrupule à plonger le pays dans la récession – l'issue la plus probable – pour contrôler l'inflation. Or, les marchés ne prennent en compte ni le risque d’un dérapage de l’inflation, ni l’inflexion de la politique monétaire qui s'ensuivrait.
Nous restons optimistes sur les devises émergentes et la dette émergente en devise locale
Dans le cycle de hausse des taux, la plupart des marchés émergents avaient une longueur d'avance par rapport à la Fed et à la BCE. Alors que la Fed marque une pause et que la tendance est clairement désinflationniste (de nombreuses économies émergentes affichant désormais une inflation inférieure à celle de la plupart des pays développés), tout semble indiquer une prochaine inflexion des politiques monétaires. En outre, les solides performances récentes pourraient attirer de nouveaux flux, améliorant ainsi la dynamique de l'offre et de la demande. Nous privilégions le Mexique, le Brésil, l'Indonésie et la république tchèque.
La dette investment grade européenne reste attrayante – prudence sur l'immobilier et les entreprises moins bien notées
Nous restons confiants dans le segment investment grade en euro. Les rendements s’avèrent attrayants dans une perspective historique, offrant un portage intéressant en cas de ralentissement économique. D'un point de vue fondamental, les récents résultats des entreprises ont confirmé nos attentes, mais l’accroissement de la dispersion impose une sélectivité rigoureuse parmi les émetteurs. Certaines entreprises ont annoncé des résultats robustes au premier trimestre, tandis que d'autres ont lancé des avertissements sur leurs bénéfices. Globalement, nous observons que les grandes capitalisations et les méga capitalisations ont largement réussi à répercuter la hausse des coûts sur leurs clients. La dispersion a été particulièrement marquée dans le segment du High Yield, même si les acteurs européens ont généralement affiché de meilleurs résultats que leurs homologues américains.
Un secteur particulier du marché du crédit a toutefois été mis sous pression par la hausse des taux d'intérêt : l'immobilier. Certains émetteurs ont déjà vu leur note abaissée et le financement aux États-Unis devrait pâtir des difficultés des banques régionales. Le modèle économique du secteur est en effet fondamentalement menacé par le niveau actuel des taux d'intérêt, le coût de la dette dépassant désormais le rendement attendu des actifs. Au niveau mondial, 30 % de la dette immobilière devra être refinancée cette année et certaines entreprises peinant à obtenir des financements devront probablement vendre des actifs à des conditions défavorables. Les taux de couverture des intérêts se resserrent et la réévaluation des actifs pourrait entraîner des violations d’engagements. De nouvelles dégradations de note ne sont dès lors pas à exclure. Nous suivons de près l'évolution de la situation et ses répercussions potentielles sur le secteur bancaire, alors que les portefeuilles de prêts de certaines banques allemandes sont significativement exposés. Une éventuelle vague de dégradations touchant le segment investment grade, dont ces acteurs risquent d’être exclus, pourrait nous amener à devenir plus négatifs sur le High Yield.