Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• L'allentamento delle tensioni in Medio Oriente ha aiutato i mercati a tornare a concentrarsi sui fondamentali, con la stagione degli utili del primo trimestre che è partita su basi solide grazie alle previsioni di revisioni al rialzo, trainate dalla tecnologia e dai settori legati alle commodity.
• Negli Stati Uniti, la produzione industriale ha registrato un calo dello 0,5% a marzo, dopo l'aumento rivisto al rialzo dello 0,7% di febbraio (un risultato inferiore alle aspettative del mercato), mentre sia l'indice manifatturiero Empire State di New York che il sondaggio condotto dalla Philly Fed hanno evidenziato un forte aumento delle spedizioni e dei nuovi ordini.
• Sempre sul fronte dei dati, il CPI dell'eurozona si è confermato a marzo al 2,6%, rimanendo al di sopra del target, mentre la Cina ha inviato un segnale moderatamente rassicurante, con una crescita del PIL nel primo trimestre pari al 5,0% e un miglioramento delle vendite al dettaglio nello stesso periodo.
• Le riunioni primaverili del FMI hanno confermato che le perturbazioni nel settore energetico e commerciale legate alla guerra continuano a rappresentare una minaccia concreta per la crescita e l'inflazione.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Neutralità tattica. Con i negoziati in corso e il cessate il fuoco in vigore, i mercati possono tirare un sospiro di sollievo. In questo scenario, preferiamo mantenere tatticamente un posizionamento neutrale nei confronti delle azioni.
• Monitoriamo con attenzione la situazione in Medio Oriente. Restiamo pronti a tornare a investire in attivi a rischio in caso di riapertura dello Stretto di Hormuz, di stabilizzazione del prezzo del petrolio intorno agli 80-85 dollari al barile e di attenuamento delle pressioni sui tassi. La storia insegna che i contraccolpi geopolitici sono di breve durata, a meno che non sfocino in uno shock macroeconomico prolungato.
• Alla vigilia dello scoppio della guerra in Iran, il contesto macroeconomico era favorevole. Le condizioni macro sono rimaste favorevoli fino all'inizio di marzo, ma non sono più il motore dominante della leadership di mercato. La crescita statunitense ha continuato a dipendere dalla domanda interna privata, con gli investimenti (in particolare quelli legati all'IA) che svolgono un ruolo più importante dei consumi.
• Ritorno ai fondamentali. I mercati hanno riportato l'attenzione sulla crescita degli utili societari, dato che la stagione degli utili del primo trimestre è partita con il piede giusto, grazie alle previsioni di revisioni al rialzo, trainate dai settori della tecnologia, dell'energia e dei materiali di base.
• Ambiguità della politica monetaria. L'allentamento monetario da parte della Federal Reserve sembra ora dipendere dall'andamento dei prezzi dell'energia e riteniamo che l'istituto probabilmente non terrà conto di questo shock. La BCE dovrà gestire le aspettative di inflazione, pur non trovandosi più "in una posizione favorevole"; potrebbe quindi adottare un approccio più cauto, attuando nei prossimi mesi un primo aumento di 25 punti base a titolo di misura precauzionale. Infine, la Banca del Giappone e la Reserve Bank of Australia mantengono una politica restrittiva.

Rischi

• Guerra in Iran. La durata del conflitto e l'effettiva chiusura dello Stretto di Hormuz, la diffusione ad altri paesi e il suo impatto non solo sui prezzi delle materie prime energetiche ma anche su quelli delle commodity agricole, nonché i danni alle infrastrutture energetiche della regione rappresentano i rischi principali per il mix di crescita/inflazione.
• Frammentazione geopolitica. La rivalità tra Stati Uniti e Cina resta ben radicata, mentre i modelli di approvvigionamento energetico e del commercio globale continuano a mutare.
• Il dilemma della Fed. Lo shock petrolifero e un FOMC diviso potrebbero ritardare un ulteriore allentamento, con il rischio di una pausa nel sostegno alla liquidità. Esiste il rischio che gli aumenti dei prezzi legati ai dazi, insieme alla pressione esercitata dai costi dell'energia, possano determinare un aumento dell'inflazione nei prossimi mesi.
• Credibilità fiscale. L'aumento delle emissioni e il rumore politico potrebbero mettere alla prova la fiducia del mercato obbligazionario e innescare volatilità nei rendimenti.

Strategia cross-asset

• Manteniamo una posizione tatticamente neutrale sui titoli azionari fintanto che il cessate il fuoco rimane in vigore e i negoziati proseguono.
  • Il nostro posizionamento complessivo è neutrale.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: neutrale. Gli Stati Uniti restano relativamente più protetti grazie alla produzione energetica interna e alla domanda privata che continua a mostrare una certa resilienza. Le interessanti valutazioni del settore tecnologico rappresentano un sostegno per il mercato azionario.
  • Giappone: neutrale. Dipendenza strutturale dalle importazioni di energia, ma una politica governativa favorevole
  • Europa: neutrale. Esposizione immediata alle dinamiche del mercato petrolifero e del GNL mediorientale e vulnerabilità a un nuovo aumento dell'inflazione primaria. D'altra parte, la spesa pubblica sta iniziando a entrare nel vivo.
  • Mercati emergenti: neutrale. La regione ha realizzato una delle migliori performance dall'inizio dell'anno fino ai principi di marzo, ma nel nuovo contesto geopolitico è anche vulnerabile all'aumento dei prezzi del petrolio e al rafforzamento del dollaro statunitense. In caso di un accordo di pace negoziato, questo sentiment potrebbe cambiare rapidamente.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Rimaniamo ottimisti sia per il settore tecnologico che per quello sanitario. Nel settore del software esiste una grande dispersione di modelli di business, alcuni dei quali sono più influenzati dall'intelligenza artificiale generale rispetto ad altri.
  • Manteniamo una certa esposizione alle mid cap statunitensi, poiché beneficiano in qualche modo della protezione offerta dalle politiche di bilancio espansive e dalla prevista deregolamentazione.

• Titoli di Stato:
  • Siamo neutrali sulla duration europea. L'impennata del prezzo del petrolio sta infatti già influenzando le aspettative sui tassi d'interesse della BCE. Siamo monitorando un interessante punto d'ingresso.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'imminente riorganizzazione della Fed che aggiunge complessità.
• Credito:
  • L'ampliamento degli spread nel segmento Investment Grade (IG) europeo è stato molto limitato, non in grado di creare un'opportunità di valutazione su ampia scala, mentre l'incertezza macroeconomica resta elevata. I fondamentali dell'IG rimangono solidi, ma la sensibilità all'aumento dei tassi giustifica un posizionamento neutrale. Con la dispersione in crescita, preferiamo mantenere un approccio selettivo piuttosto che una sovraponderazione.
  • Manteniamo una posizione neutrale sul credito IG sia negli Stati Uniti che in Europa. I dati tecnici del segmento High Yield stanno peggiorando in un contesto caratterizzato da deflussi e aumento dell'offerta. La nostra posizione è quindi neutrale nei confronti dell'HY europeo e negativa nei confronti di quello statunitense.
  • Il posizionamento sul debito dei mercati emergenti è neutrale. I mercati emergenti si trovano ad affrontare un contesto difficile caratterizzato da rendimenti più elevati e una crescente volatilità, ma il dollaro statunitense ha smesso di rafforzarsi e i rendimenti reali sono interessanti. Optiamo quindi per adottare una posizione neutrale sia nei confronti del debito locale che dei titoli societari dei mercati emergenti.
• Investimenti alternativi:
  • Restiamo ottimisti riguardo all'oro nel lungo periodo. Rileviamo una maggiore volatilità nel breve termine.
  • Deteniamo metalli preziosi e strategici, investimenti alternativi e strategie market-neutral per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • L'attuale regime di mercato favorisce le valute legate alle materie prime come i metalli preziosi e il petrolio. Pertanto, abbiamo posizioni lunghe su AUD, NOK e BRL.
  • Per l'Ungheria si prospetta ora una maggiore possibilità di instaurare relazioni migliori con l'UE, il che potrebbe portare a politiche più stabili e quindi a una significativa riduzione del rischio per gli investitori stranieri: questo ci ha indotto ad aggiungere il fiorino ungherese.
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro statunitense, pur avendola ridotta in modo significativo a fronte della rinnovata escalation geopolitica.
  • Manteniamo inoltre una posizione long sul JPY.

Il nostro posizionamento

La scorsa settimana i mercati globali hanno registrato una maggiore stabilità, con le azioni sostenute dai segnali di allentamento delle tensioni in Medio Oriente. Insieme al solido avvio della stagione degli utili del primo trimestre, ciò ha contribuito a far scendere i prezzi del petrolio e ad attenuare i timori immediati di stagflazione che in precedenza avevano pesato sulla propensione al rischio. Le riunioni del FMI hanno tuttavia confermato che le perturbazioni nel settore energetico e commerciale legate alla guerra continuano a rappresentare una minaccia concreta per la crescita e l'inflazione.

Al momento manteniamo una posizione tatticamente neutrale sulle azioni. L'attuale cessate il fuoco rappresenta un importante primo passo, che consente ai mercati di rifiatare e alle iniziative diplomatiche di prendere forma. Restiamo preparati ad agire tempestivamente in entrambi gli scenari: un ulteriore allentamento delle tensioni o una ripresa del conflitto. Nel dare una possibilità alla pace, preferiamo mantenere una posizione neutrale, poiché l'esito dei negoziati è di fatto binario. Per ciò che riguarda il reddito fisso, manteniamo una posizione neutrale sulla duration europea core e sulle obbligazioni globali in generale. Infine, conserviamo un orientamento neutrale sul debito dei mercati emergenti, sia in valuta forte che in valuta locale.